20年代，各国央行进入改变时代

落幕即序曲。全球即将迈入本世纪的20年代，在刚过去的10年代，全球经济在各国央行的宽松刺激下，艰难地维持着危机后的低增长态势，期间包括美联储、中国人民银行在内的部分央行虽曾进行过货币政策回归正常化的尝试，但经济弱复苏并不支持货币政策回归正常化进程的持续。今年，全球已有超过60%的央行实施了降息，即便如此，按照国际货币基金组织（IMF）预测，2019年全球经济增速可能只有3%，是整个10年代的最低水平。

图1 本世纪00年代和10年代的GDP增速 数据来源：Wind

与00年代的蒸蒸日上不同，全球经济的10年代无疑是一个“衰落年代”。2010年至2019年的10年间，全球经济增速的降幅为2.4%，G7国家的降幅为1.3%，新兴地区和发展中国家（EMDE）的降幅为3.6%，中国的降幅为4.5%。除此之外，经过10余年维护金融稳定的反危机干预和提振经济的逆周期调控之后，各国央行均不同程度面临着政策空间不足以及政策有效性不强的窘境。与此同时，由于新的经济增长点至今尚未确立，劳动生产率的下降趋势迟迟得不到扭转，加之多边贸易全球化机制的破裂、民粹主义势头的抬升以及各种“明墙”“暗墙”的设立，导致全球金融脆弱性一直处于上升态势，而一旦市场对“央行的信仰”出现坍塌，全球经济和金融动荡将在所难免。

因此，20年代，对于全球而言，最重要的关键词就是“改变”，其中首当其冲需要改变的就是各国央行，实际上美联储、欧洲央行已着手开始对其货币政策框架进行重检，而近期人民银行的易纲行长也在《求是》撰文强调货币政策的本源和目标就是“坚守币值稳定目标”。这些信号表明，在实施了10余年的非常规宽松政策之后，进入20年代，各国央行及货币政策需要反思，需要调整，中国人民银行和中国的货币政策也不例外。

中国货币政策在2020年可能出现的第一个变化：本源层面

今年，保罗·沃尔克的逝世让全球央行和中央银行家扼腕叹息，沃尔克曾于1979年至1987年期间任美联储主席，他在任期内成功“驯服”了高达两位数的通货膨胀率，为美国此后较长时期经济繁荣奠定了基础，也为美联储反对政治压力干扰、维护政策独立性树立了榜样，而在本次全球金融危机期间，由其提议的“沃尔克规则”，不仅成为改革美国金融监管体系的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》的核心条款，更是对于全球金融市场秩序的重塑起到了重要作用。也正因此，沃尔克在二战后中央银行家队伍中始终占据着显著的位置，而这个强硬的“大个子”给全球中央银行体系留下最宝贵的调控遗产，就是坚定不移地保持币值稳定，其中坚定不移最重要的保障就是央行的独立性，这也最为沃尔克珍视。

因而，针对特朗普频繁地指责美联储和鲍威尔的行为，沃尔克不仅在2018年出版的自传《坚定不移：稳健的货币与好的政府》中坦言：“自第二次世界大战结束以来，我们从未见过一位总统如此公开地试图向美联储发号施令。这是一个非常让人担忧的问题，因为央行是我们的关键政府机构之一，经过精心设计，就是为了让它不会因为纯粹的党派原因而受到攻击。我相信美联储委员会的成员、负责监督美联储的国会成员，甚至广大公众，将会让美联储保持以维护国家利益为行动目标、不受党派政治目的影响的能力。”而且还和格林斯潘、伯南克、耶伦于今年8月份，在《华尔街日报》发表联合署名文章，呼吁保持美联储独立性，确保货币政策决策不受短期政治压力影响，四位前任主席为现任主席鼓气站台，在美联储百余年的历史上尚属首次。

鲍威尔任美联储主席以来，不仅始终面临来自白宫的压力，而且还被外界诟病独立性不够，然而就在美联储今年三次降息过后，鲍威尔在此后的每一次对外沟通中，反复强调美联储没有预设的政策路径，其政策的变化依赖于经济数据的表现。在大选之年前夕，鲍威尔如此鲜明的表态，不仅赢得了市场的好评，也让美联储内部分歧重归统一，而按照既定机计划，美联储还将于今年完成对货币政策框架的重检工作。

无独有偶，拉加德在履新欧洲央行行长之后，就表示欧洲央行计划将于明年开始对货币政策进行战略评估，这是欧洲央行时隔17年再度进行此类评估。

由此可见，虽然重返宽松取向，但针对反危机干预后，现行货币政策框架暴露出的诸多不足，欧美央行已经开始反思和调整，其中核心内容就是对货币政策目标的重新审视和定义，即对中央银行调控本源的重新审视。

由于货币政策作为全球共振度最高的宏观政策，与欧美同步，中国人民银行也开始对中央银行调控本源的重新审视，而审视的结果，就是易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》文中强调的“货币政策的本源和目标”。

易行长指出“改革开放以来，在发展社会主义市场经济的过程中，我们从中国实际出发，坚持货币政策保持币值稳定这一本质属性，为改革发展稳定营造适宜的货币金融环境，同时与其他政策形成有效配合，取得了重要的规律性认识。”而且易行长还将这个规律性认识，概括为三条：

一是货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。

二是坚守币值稳定这个根本目标，同时中央银行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

三是货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。

实际上，早在1995年颁布的《中华人民共和国中国人民银行法》中，就已经明确“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，而2003年全国人大常委会在修订该法时，对于该条内容是只字未改。而多年之后，易行长之所以再次强调坚守币值稳定是货币政策的根本目标，也许就是嗅到了可能动摇央行根本的迹象。

观察本世纪头20年的情况，在本次全球金融危机之前，中国的货币供给始终保持15%以上的增长，但剔除CPI之后，同期居民收入增速一直能维持在10%左右；全球金融危机以来，剔除CPI之后的居民收入增速持续下滑，目前已降至5%左右的水平。由此，在实际收入增长前景不佳的情况下，一旦物价过快上涨，全社会的通胀预期很可能恶化，相应央行保持币值稳定的压力则将骤增，而当前经济的下行，无疑限制了央行通过提高利率来遏制通胀的政策空间。

图2 中国城镇居民可支配收入、城市CPI涨幅和M2变化情况 数据来源：Wind

另外，人民币兑美元汇价在2014年年初升至6附近之后，就由单边升值的态势转入双向波动，而且波动幅度逐年提升，虽说双向波动的灵活性，有利于汇率发挥“自动稳定器”作用，但无形中也消弱了人民币币值的稳定性，尤其是在金融开放加速的背景下，汇率保持灵活，但又不失稳定，对于中国金融市场的健康发展十分重要。

图3 人民币汇率走势 数据来源：Wind

按照丁伯根法则，政策目标越少，需要动用的政策工具组合就越简单，相应政策效果也就越明显。因此，我说2020年中国货币政策的首个变化，就发生在央行的调控哲学层面，即向保持币值稳定的初衷回归。

中国货币政策在2020年可能出现的第二个变化：策略层面

今年9月份，美元资金市场出现的流动性紧张，促使美联储于9月17日就重新开始扩张资产负债表，截至12月18日，美联储资产余额已回升至4.19万亿美元，即在短短3个月时间内，美联储已经向市场投放了近4000亿美元流动性，已远超QE期间的扩表速度；同样也是在9月份，欧洲央行宣布重启资产购买计划，目前欧洲央行资产余额已升至4.7万亿欧元以上；日本央行则是在10月份的议息会议上，开始讨论是否需要额外的宽松措施。由此，随着今年以来各国央行重返宽松，全球货币政策环境进一步加深了“低利率+流动性充裕”的程度。

图4 中美欧日四国央行资产规模变化（左） 图5 中美欧日四国政策利率（右） 数据来源：Wind

虽然今年中国人民银行也同步宽松（降准、下调MLF和公开市场回购的利率水平），但与欧美日不同，中国的货币政策依然处于“正常空间”内，中国人民银行资产负债表的扩张程度是最低的，政策利率水平是最高的，同时中国还保持了正常的、向上倾斜的收益率曲线，这样的利率曲线形态一方面可以稳定居民的储蓄预期，另一方面还能为经济主体提供正向激励。对此，易纲行长坦言“未来几年，还能够继续保持正常货币政策的主要经济体，将成为全球经济的亮点和市场所羡慕的地方。”

图6 10年期国债与2年起国债的利差变化情况 数据来源：Wind

也许正是鉴于对正常的货币政策的空间的珍惜，刚刚召开的中央经济工作会议重申继续实施稳健的货币政策，但更强调了政策要“灵活适度”，并且明确了“保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本”三方面要求，即金融市场流动性要保持平稳、经济运行的融资需求要有保障、融资成本还得下降。而在这三个要求中，除了要求融资成本继续下降之外，其余两条内容并没有十分强调逆周期调控，而更倾向于跟随市场和经济的实际情况，相机抉择的灵活调整。

由此可见，2020年在重申币值稳定的根本目标之外，央行在货币政策的实施策略上，并没有十分强调逆周期调控，实际上这一微妙变化在易行长的文章，阐述更清晰：“货币政策短期看似乎只影响需求，但中长期则会影响供给和经济结构，过度使用有可能留下复杂的‘后遗症’。应根据实际情况把握好政策目标和政策力度。”言外之意，一味的依靠货币政策刺激，逆周期调控经济的下行，后遗症十分巨大，极易容易出现“问题解决的本身就是很大的问题”。

因此，我说2020年中国货币政策的第二个变化，就是央行调控策略由过分强调逆周期调控，转为更且实际的灵活适度。

中国货币政策在2020年可能出现的第三个变化：工具层面

经中共十九届四中全会审议通过的《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度 推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，首次明确提出“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。”我将这个首次明确视为2020年中国货币政策的第三个变化，即货币政策在工具层面的重大变化。

截至11月末，中国人民银行资产余额为36.3万亿元，其中央行的国外资产余额折合21.9万亿元，占比仍有60%（2014年1季度曾高达86%），即央行的资产负债表存在较高程度的货币错配——资产外币化，此也是中国国际收支不平衡的结果，受此影响，中国货币投放机制逐渐由内生性转为了外生性，2014年国际收支趋于平衡后，在逐渐向内生性回归。

图7 中国人民银行资产及国外资产占比情况 数据来源：Wind

而上述基础货币投放机制的变化，对于中国金融市场而言影响更为巨大，最典型的事件当属2013年的“钱慌”，之后中国人民银行创设一系列政策工具，例如中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）等，通过增加对以商业银行为主的其他存款性公司债权的方式，中国人民银行资产错配情况持续扭转，资本本币化程度也由最低的3%回升至目前的30%。

图8 中国人民银行对其他存款性公司债权的资产比重 数据来源：Wind

未来伴随中国金融市场对外开放程度的提升，跨境资本的流动也会更加频繁，相应对于人民银行资产结构的产生动态影响，相应人民银行基础货币投放机制提出挑战。

除了基础货币投放机制之外，工具层面的变化还体现在货币政策的传导机制。伴随今年8月份贷款利率的“两轨并一轨”，相应为货币政策调控框架逐步从数量型为主向价格型为主转型奠定了基础，但由于目前负债利率仍是“两轨”，所以客观上造成商业银行资产端和负债端定价的脱节，进而影响了中国人民银行利率政策的传导。

而伴随利率市场化的推进，对于商业银行而言，其定价模式究竟是延续目前负债端加点定价贷款端，还是贷款端定价后找寻适宜的存款，尚未有清晰的路径，即市场化利率体系的健全还有很长的路要走。

另外，货币政策工具层面，工具的有效性至关重要。甚至可以说，政策的有效性很大程度取决于整个金融体系对于中国人民银行的依赖程度，依赖度越高，政策有效性就越强。例如，当商业银行负债对于中国人民银行依赖度较高的时候，货币政策的意图越容易被传导。换而言之，中国人民银行的基础货币投放机制和利率体系是有机的整体，需要协调推进地完善和健全。

综上，2020年中国货币政策将会在上述三个层面开始发生变化，而这些变化不是一蹴而就的，不出意外的话，这些变化将贯穿即将到来的20年代或者更长时期。