正如华夏幸福年报所言，水逆的2018年已经过去。但这是否意味着2019年就可以高枕无忧?

7月的最后一天，华夏幸福基业股份有限公司(下称“华夏幸福”)与招商银行股份有限公司(下称“招商银行”)签署《银企战略合作协议》，协议约定招商银行对公司的经营发展积极提供各类资金支持，在三年内给予公司最高额不超过300亿元的意向性合作总量。这对于现金流紧张的华夏幸福来说无疑是雪中送炭。

相比起这则银企合作公告，一周后的新增借款公告更直接凸显出华夏幸福的“资金之渴”。8月7日，华夏幸福公告称，2019年1-7月累计新增借款金额为454.68亿元，占2018年末净资产的比例83.10%。早在一季度财报中，华夏幸福的资产负债率便已高达87.27%，负债合计3778.52亿元。

如此巨额借款，会将其负债率推至多高?而在房地产融资日益趋紧的当下，高杠杆操作的华夏幸福又将奔去何方?

负债率居高难下评级遭下调

在新增借款公告中，华夏幸福详细列出了各类借款来源，其中，银行贷款15.63亿，债券122.68亿元，新增保险资金债券计划和信托借款等约为316.37亿元。由此可见，借道保险信托融来的钱在新增借款中占比最高，高达69.58%。

华夏幸福并未在此次公告中透露各类借款的具体成本。不过，房地产业内人士向中新经纬客户端介绍，相比银行贷款和债券融资，信托和保险等其他渠道融资的成本较高，房企多会在无法从银行贷款或直接发债时采用这一融资手段。

华夏幸福2018年年报显示，本期公司融资加权平均利息率为6.42%，其中银行贷款的平均利息成本6.15%，债券平均成本为6.22%，信托、资管等其他融资的平均利息成本7.41%。

Wind数据显示，今年1月和3月，华夏幸福先后发出一期超短期融资债券和一期公司债。“19华夏幸福SCP001”发行规模为25亿，发行利率为5.5%(固定利率)，期限为9个月;“19华夏01”发行规模为10亿元，发行利率为5.5%(累进利率)，期限为5年。上述业内人士据此推算，今年华夏幸福通过信托等渠道的融资成本可能仍在7%左右。

早在今年一季报中，华夏幸福的资产负债率便已经高达87.27%，较2018年同期上升近6个百分点。中新经纬客户端注意到，相比起其他排名前十的房企，华夏幸福的资产负债率上升幅度是最大的。其他大型房企如万科、绿地等上升幅度均在1%左右，还有几家房企负债率相较去年同期有所下降。加上此次年内新增借款后，华夏幸福的负债率或将进一步上行。

正基于此，评级机构惠誉在今年下调了华夏幸福的评级。今年5月8日，惠誉发布报告称，惠誉评级已将华夏幸福的长期外币发行人违约评级从“BB+”下调至“BB-”，展望稳定。惠誉同时将华夏幸福的高级无抵押评级及其所有未偿付债券的评级从“BB+”下调至“BB-”。

惠誉称，本次评级下调反映了华夏幸福的杠杆率大幅上升，并且目前预计该趋势将至少持续至2020年。而去年第三季度时惠誉曾预计该公司杠杆率上升的情况可能在2019年发生逆转。

回款慢应收账款大增

回款慢，是华夏幸福现金流周转不开的一大症结所在。从近三年来看，华夏幸福的应收账款已从2017年的189.10亿元人民币增至2018年的344.38亿元人民币，2019年一季度增加至384.79亿元。

华夏幸福近两年的现金流量表也反映出其资金面的紧张。2017年末，华夏幸福经营活动产生的现金流量净额为-162.28亿元，而2018年末这一指标为-74.28亿元。

评级机构中诚信国际指出，2018年由于环京地区房地产调控政策严厉，房地产销售回款情况一般;而产业新城前期投入较大，回款有所弱化，导致公司经营活动现金流持续为负，对外融资需求大，2018年公司总债务为1481.68亿元，净负债率184.38%，进一步考虑永续债和金融机构的少数股东权益，财务杠杆将处于更高水平。

值得注意的是，负责审计的中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙)已经多次将应收政府园区结算款可收回性识别为关键审计事项。

巨额的应收账款也曾经引发监管质询。去年4月13日，华夏幸福收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对华夏幸福基业股份有限公司2017年年度报告的事后审核问询函》，其中便要求华夏幸福对应收账款激增做出补充披露。

对此，华夏幸福回应称，公司应收账款的增长是因公司业务特点、模式以及公司规模扩张发展带来的阶段性差异，属于公司业务开展的正常现象。鉴于公司的业务特点，公司每年与政府进行结算，政府对结算结果进行审核后纳入最近一年的财政预算予以支付，需要一定的工作周期，通常为一年以内，在政府纳入预算逐步支付后应收账款逐渐减少。

房企融资趋势收紧

近日，据证券时报报道，银保监会日前向各银保监局信托监管处室(辽宁、广西、海南、宁夏除外)下发《中国银保监会信托部关于进一步做好下半年信托监管工作的通知》(信托函〔2019〕64号)，也即“64号文”，传达下半年监管重点。其中指出，按月监测房地产信托业务变化情况，及时釆取监管约谈、现场检査，暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地产信托过快增长、风险过度积累的势头。

在高压监管态势下，房地产信托已现刹车趋势。根据普益标准数据显示，7月份共有62家信托公司发行了1827款集合信托产品，环比增加19.26%。集合信托产品成立数量环比增加268款，增幅达21.51%，信托规模整体扩张。但7月新发行和成立的房地产集合信托却双双走低，降幅分别为5.74%和6.02%。

除了信托渠道外，海外发债渠道也受到限制。7月12日，国家发展改革委网站发布《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。

分析人士指出，评级下调将影响华夏幸福后续在美元债市场的融资难度，叠加国内房地产企业融资收紧趋势，华夏幸福在未来一段时间内或将面临再融资利率的上行。

与此同时，华夏幸福也将面临偿债高峰的冲击。Wind数据显示，在未来两年时间内，华夏幸福共有19期债券面临到期和回售，总计余额为366.70亿元。从一季度财报中的“货币资金/短期债务”指标来看，华夏幸福这一指标值为1.1289，这也就意味着短期内还债依旧无虞。不过对于这家刚过“水逆”之年的大型房企来说，去杠杆仍旧任重道远。