本报告将研究房产（住宅）与债券、股票、大宗商品之间价格波动的关系，以此探究房价与其他资产价格之间的相互影响和传导机制，并对未来房价走势做出预判。本报告中，债券选取中国一年期国债和美国一年期国债作为代表；股票选取上证指数、中证800地产指数分别作为A股和地产股的代表，选取标准普尔500指数作为美股的代表；大宗商品选取中国大宗商品价格指数（CCPI）为代表。需要指出的是，债券收益率主要反映社会资金价格变化，而与债券价格走势呈负相关。

从中国一年期国债收益率、房价指数同比涨幅、大宗商品指数同比涨幅和上证指数同比涨幅的走势来看，四大类资产价格周期变化具有一定的协整关系，具备进一步探究的意义。

                     数据来源：中国城市二手房指数、国家统计局、恒生聚缘、中国流通产业网、易居研究院

由于新房价格受到限价政策的影响，不能准确地反映市场情况，本报告均采用二手房价格，数据来自国家统计局70城二手住宅销售价格指数以及“中国城市二手房指数”网站。由于国家统计局二手房价格的统计方式存在不足之处，为了更准确的反映市场情况，本报告结合“中国城市二手房指数”网站数据对二手房价格进行一定的调整。具体方式为：以2006年1月为基期，对房价涨幅进行累计计算，其中，将2016年之前国家统计局二手房价的环比增幅作放大处理，2016年后的房价数据来自“中国城市二手房指数”网站。

2006年至今，房价共经历了4次上涨阶段，3次下跌阶段。4次上涨阶段分别：1. 2006年1月至2008年9月；2. 2009年4月至2011年7月 ；3. 2012年6月至2014年4月；4. 2015年3月至2018年9月。3次下跌阶段: 1. 2008年10月至2009年3月；2. 2011年8月至2012年5月；3. 2014年5月至2015年3月。

                                                                          数据来源：中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

从房价环比变化分布来看，统计周期内共157个样本数据，房产环比涨幅大于0的月份为124个，小于0的月份为33个。环比价格变化的频数分布呈现明显的右偏厚尾特征，即涨幅为正的月份数远大于涨幅为负的月份数，且单月上涨幅度较大的极端值多。

                                                                         数据来源：中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

1、中美一年期国债到期收益率对比

一年期国债属于短期国债，主要受利率政策和短期流动性的影响，能够更好地反映利率周期与社会资金价格变化。

2004年至今，美联储共有两轮加息。第一轮从2004年6月至2007年9月，共加息17次，后因次贷危机爆发而开启降息周期。本轮美联储加息始于2015年12月，2019年3月美联储议息会议超预期的鸽派，释放了2019年内大概率不再加息，且于9月份结束资产负债表收缩的信号，本轮加息周期至今共加息9次，除非未来美国经济强劲，否则不太可能继续加息。通常美联储加息末期会出现两个现象：1. 经济疲软。我们可以看到目前美国预期通胀率疲软，离2%的通胀率目标仍有差距。3月下旬美债期限结构趋于平坦，十年期国债与短期国债收益率“倒挂”，预示着投资者对美国经济下滑的担忧。2. 投资者预期分歧导致资产价格波动率增加，近期新兴市场资产价格再度出现大幅波动，如土耳其。

通过美联储利率周期变化，我们可以看到一年期美债收益率于2004年初开始持续上升至2006年的5%左右。2007年次贷危机爆发后，美联储连续降息，国债收益率迅速降低，2009年1月降至0.44%。另外，为了应对国际金融危机，2008年11月至2014年10月期间，美联储还陆续推出了三次QE。QE即量化宽松，主要通过购买抵押贷款支持证券、国债等来向市场投放货币。

2015年12月美联储开启了新一轮的加息周期，美国一年期国债收益率随之开始持续上升，2018年11月达到高点2.7%，随后开始下行，2019年3月份为2.5%，反映了美联储的鸽派立场和货币政策的转向。随着美国经济增长放缓，美联储大概率将结束加息周期，未来美国国债收益率将大概率延续下行趋势。这就减轻了中国货币当局的外部压力，增大了中国货币政策趋松的空间（但相比过去，空间已经不大）。

中国一年期国债收益率的走势可以较好地反映利率周期。2004年10月至2007年12月连续加息，国债收益率曲线上行；2008年9月爆发国际金融危机，央行随即至2008年12月连续降息5次，国债收益率快速下行。2010年10月至2011年7月央行共加息5次，国债收益率快速上行。2012年6月和7月两次降息，此后至2014年11月利率维持不变，国债收益率回落后盘整。在2013年下半年“闹钱荒”背景下，国债收益率上行较快。2014年11月至2015年10月连续降息6次，国债收益率重新下行。2016年10月后国债收益率从2.2%快速上行至2017年12月的3.8%，主要原因是金融强监管、去杠杆等政策导致市场流动性收紧。 2018年以来，国债收益率持续下行，其作为资金价格，一方面反映了2018以来央行5次降准后资金成本下降；另一方面则反映了2018年在国内经济下滑和中美贸易摩擦背景下资金对无风险收益偏好的加强。

比对中美一年期国债收益率走势，可知：2006至2009年基本同向；而2010年至2016年二者基本无关联性，在美国国债收益率维持偏低位的时候，中国国债收益率却经历了两升两降，说明我国货币政策与利率波动频率高于美国。

2015年底开始的美联储加息周期给中国造成较大了外部压力，如2016年人民币兑美元快速贬值，资本流出压力增大以及对中国货币政策空间的压制等。而当前美联储大概率结束加息周期意味着中美的国债收益率走势又将开始同向运行，2019年中国国债收益率有望维持低位。

数据来源：恒生聚缘、FRED

2、中国一年期国债收益率与房价变化

总体上来看，国债收益率与房价变化呈负相关关系，但二者的变化趋势并非同步，而是房价变化滞后于国债收益率变化。将房价环比涨幅与滞后9个月的国债收益率对比，可以发现二者走势的吻合度较高，说明货币政策转向之后，通常需要9个月左右才能引起房价环比涨幅的显著变化。观察图5中滞后9个月的国债收益率和70城房价环比涨幅走势的高位与低位可知，滞后9个月的国债收益率处于高位时，对应着房价环比涨幅的低位，按此规律可以大致判断房价环比涨幅的低位区间。目前滞后9个月的国债收益率高点已于2018年9月出现，而房价环比最大跌幅（本轮下轮至今）也于2018年11月出现，这大概率意味着房价环比涨幅的低位区间已经出现，未来房价跌幅扩大的可能性较小。 

数据来源：恒生聚缘、中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

为了进一步观察国债收益率与房价涨跌的直接关系，我们可以从图6观察国债收益率历次最高点对应的房价首次由跌转涨（环比涨幅从下往上穿越0轴）的时点并得到房价转涨滞后的时间。2006年至2019年3月国债收益率共有4个最高点，分别为2007年11月、2011年8月、2013年12月和2017年12月；对应的房价首次由跌转涨的时间点分别为2009年3月、2012年6月、2015年4月和2019年2月（是否为反转有待观察）；对应的滞后时间分别为16个月、10个月、16个月和14个月。从最近一次国债收益率高点至2019年2月出现的首次房价由跌转涨的时点，已经过去了14个月，按照历史规律，该时点将可能是本轮房价重新上涨的拐点。但需要注意的是，刚刚过去的这轮房价上涨时间超长、幅度超大，而下跌时间仅4个月，明显短于本报告统计周期内的历次调整时间，因此大多数城市房价调整不充分。在当前政策环境并未出现明显转松的情况下，未来几个月房价重新出现较大涨幅的可能性不大，预计2019年70城房价环比涨幅将维持在0轴上下窄幅波动。

1、A股与美股

中国股票市场从1991年推出至今仅28年时间，与西方成熟金融市场上百年的历史相比还处于成长初期阶段。中国证券市场的监管机制、市场机制、投资者教育和金融工具丰富性都尚未成熟，市场有效性不高，并且具有明显的中国特色。因此，从历史整体上来看，A股与美股的指数价格之间并没有多大的相关性，因为A股有自身的运行逻辑，另外而在资本市场开放性小的时候，受全球市场影响相对较小。2006年1月至2019年2月标准普尔500指数与上证指数价格之间的相关系数仅为0.24，与沪深300、中证全值等指数的相关性也基本如此。但随着中国经济发展阶段的改变，资本市场的逐渐放开，外资的不断流入，A股与美股的相关性也将逐渐加强。

从上证指数与标普500指数的同比周期来看，两者的走势除了2014年至2015年A股的牛市外，具有较好的协同性。从数值上来看，2007年至2019年2月，美股的年度涨幅除了2008年外，其余绝大部分时期均为正值。而A股年度涨幅，除了2007年牛市、2009-2010年四万亿刺激、2014-2015年牛市及2016-2018年的上证50结构性行情外，其他时间年度多为负值。相比于美股，A股波动率更大，极端值和负值更多，其月收益率分布呈现明显的左偏厚尾特征。

数据来源：恒生聚缘

2、A股与房价

从上证指数年收益率与房价年收益率来看，二者走势均具有明显的周期波动，且房价同比变化周期整体上明显规律性地滞后于上证指数同比周期。 主要原因是1.股价是经济周期的先行指标，由市场预期决定，而房价的反应则相对滞后。2. 相对于股票，房产流动性差。2007年8月美国次贷危机爆发，股价领先于房价下跌；2008年9月中国央行开始连续降息，股价于2008年11月开始进入上涨阶段，而房价滞后至2009年3月上涨；2014年底至2015年10月连续降息6次，股市先行，而房价于2015年5月见底后开始上涨。

金融上的股票估值理论主要包括股利折现模型（DDM）和现金流折现模型（DCFM），两个模型的分子端分别为股利和公司自由现金流，可归为业绩增长驱动，未来预期业绩越好，价格越高；两个模型的分母端为折现率，在风险中性前提下为无风险利率，可用国债或其他无风险回报率代表，而当投资者风险偏好增大时，其要求的回报率可以低于无风险利率。分母端可归为资金成本，取决于投资者的要求回报率、机会成本或风险偏好等，资金成本越低，价格越高。

在中美贸易摩擦的外部压力以及经济下滑、金融监管的内部压力下，2018年股价持续下跌，至2018年底，各指数估值已经到历史低点附近，其中创业板估值相对最低。进入2019年，减税、降准政策及中美贸易摩擦减缓，使得被压制已久的市场情绪爆发。

回顾历史，2008年至今，A股有两轮完整的牛市，分别从2008年11月和2014年7月启动，随后均伴随着房价的见底反转，对应的时间分别为2009年4月和2015年4月。滞后时间分别为7个月和9个月，这大致与房价环比涨幅和滞后9个月的一年期中债收益率的高低位对应关系是吻合的，因为这两轮股市牛市主要受到了降息的影响，而股价对降息的反应快于房价。2016年2月到2018年1月，上证指数整体处于小牛市当中，但实际上该期间只是大多数上证50和沪深300成分股主导的结构性行情，同期A股的很多中小市值股票没有上涨，这轮行情与上述两轮行情不同，主要由业绩端，也即股票估值的分子端所驱动。

整体上来看，历史两次股市大牛市的更重要的驱动力来源于分母端，而业绩的改善通常滞后于股票价格的变化。按照历史规律，股价的上行通常领先于房价，而股价到房价的传导主要也是因为货币的驱动，因此未来股价上涨对房价上涨的传导性有多强主要取决于股价上涨受到货币的影响有多大。在当前我国强调“房住不炒”、正在建立房地产健康发展的“长效机制”、严控信贷资金流入房地产的政策背景下，货币宽松带来的房价稳步上涨可以期待，但货币大幅流入房产市场的历史难以重现，货币的驱动力相比以往减小，因此股价上涨传导至房价上涨的效应也将相对减弱。

数据来源：恒生聚缘、中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

当前A股市场整体估值仍处于历史较低位，长期来看，仍具有较大的上行空间。短期来看，2019年1月至3月底，上证指数已经上涨超过25%，情绪主导阶段已于3月份大概率告一段落,此后将转为基本面的验证，若积极的政策被证实推动基本面的改善，则将有利于股价的进一步上涨。从当前已经公布的经济数据，如社会融资规模、M2、工业增加值等指标的改善，周期品中的经济领先指标铜价的筑底回升，以及4月初以来，股债轮动带来的10年期国债收益率的持续快速上行，正逐步验证经济短周期的筑底回升。今年一季度GDP增速为6.4%，与去年四季度持平，可能已经企稳。因此，本轮股市行情将有望持续，并对房价的企稳产生一定的正面影响。

从历史规律来看，本轮A股行情从2019年1月启动，房价可能会在2019年1月份开始的9个月左右后，即2019年10月左右企稳。

数据来源：恒生聚缘

数据来源：恒生聚缘

中证800地产指数选取中证800样本股中地产行业的上市公司组成，综合反映了沪深证券市场内大中小市值的地产公司的整体状况。中证800地产指数走势与上证指数具有非常强的正相关性，且波动大于上证指数，说明地产股价格的变化主要受到股票市场整体价格运行规律的影响而非房价的运行规律影响。整体上来看，房价与地产股的关系和房价与上证指数的关系是基本类似的。

数据来源：恒生聚缘

本报告用中国大宗商品价格指数（CCPI）作为大宗商品的代理指标。CCPI是以2006年6月为基期利用加权平均法计算的定基指数，涵盖了能源、钢铁、矿产品、有色金属、橡胶、农产品、牲畜、油料油脂、食糖等9大类别26种商品。

影响大宗商品价格的直接因素是商品的供需关系，反映的是经济周期的变化。通常情况下，大宗商品价格在经济上行的中后期上涨，即企业盈利改善边际下降，盈利动能减弱，产出缺口不断收窄甚至供给过剩，通货膨胀率上升，央行有加息动机。大宗商品价格的上行一般滞后于房产价格的上行，背后的原因是房价上行会促进房产建筑、基建等开工量大增，刺激了对上游原材料的需求，导致上游原材料价格上涨，其中，国内黑色商品期货成交量最大的螺纹钢品种受到房地产市场景气度的影响很大。  

GDP平减指数的计算基础比CPI更广泛，涉及全部商品和服务，除消费品外，还包括生产资料和资本、出口商品和劳务等。因此，这一指数能够更加准确地反映一般物价水平走向。从图12中可以发现GDP平减指数走势与CCPI同比走势呈现高度的协整关系，反映了大宗商品价格通常在经济中后周期表现强势的现象。

数据来源：中国流通产业网、恒生聚缘

2007年来大宗商品共有3次下跌，分别出现在2008年、2011-2012年及2014-2015年，主要因为经济需求的不足，同样也对应着房价同比涨幅的下行阶段。2013年1月至2014年8月，70城房价同比涨幅为正而同期CCPI同比涨幅为负，此轮房市行情较小，全国很多三四线城市房价并未上涨。 2015年底CPI同比增速并无明显变化，而PPI大幅上升，重要因素之一是去产能导致上游原材料价格大幅上涨，可以看到大宗商品指数开始大幅上涨。CCPI指数同比涨幅于2017年1月见顶，此后随着房价同比涨幅的不断收窄，整体也持续收窄并于2018年12月转负。

数据来源：中国流通产业网、中国城市二手房指数、国家统计局、易居研究院

1、债券。2017年12月以来，中国一年期国债收益率持续下行，意味着社会融资成本的降低，但此期间社会融资增速及M2增速也持续降低，其背后的逻辑是实体经济需求的下滑。近日公布的2019年3月社会融资规模与M2增速反弹，估计已经筑底回升。未来社会融资增速及M2将盯住名义GDP，实际GDP短期不会发生太大改变，通胀取决于经济需求的改善并较大程度上受到本轮猪价上行周期的影响。当下扩张性财政政策及猪价的上涨大概率会温和提升通胀，对应社融与M2的温和增长，其对房价的正面影响将逐步显现。但同时也说明了货币数量并不会大幅增加，对房价的推动作用相比以往将减小。

从最近一次国债收益率高点至2019年2月出现的首次房价由跌转涨的时点，已经过去了14个月，按照历史规律，该时点将可能是本轮房价重新上涨的拐点。但需要注意的是，本轮房价上涨时间超长、幅度超大，但下跌时间仅4个月，大多数城市房价调整不充分。在当前政策环境并未明显转暖情况下，短期内再次出现较大涨幅的可能性不大，预计2019年房价涨幅将维持在0轴上下窄幅波动。

2、股票。2019年1月以来A股市场持续反弹，主要原因是政策预期改善、估值修复和风险偏好的改变，而当前情绪的主导已经接近尾声，未来将转为业绩的验证。从当前已经公布的经济数据，如社会融资规模、M2、工业增加值等指标的改善；以及4月初以来；周期品中的经济领先指标铜价的筑底回升；股债轮动带来的十年期国债收益率的持续快速上行正逐步验证经济短周期的筑底回升。因此长期来看，本轮股市行情将有望持续，并对房价的企稳产生一定的正面影响。

与历史上两轮牛市的由货币驱动力主导不同，本轮行情受货币驱动的影响较小，因此股价上涨传导至房价上涨的效应也将相对减弱。按照历史规律，房价可能会在2019年1月份开始的9个月左右后，即2019年10月左右企稳上行。

3、大宗商品。大宗商品价格的上行一般滞后于房产价格的上行，背后的原因是房价上行，房产建筑、基建等开工量大增，刺激了对上游原材料的需求，导致上游原材料价格上涨，其中，国内黑色商品期货成交量最大的螺纹钢品种受到房产市场景气度的影响最大。CCPI指数同比涨幅于2017年1月见顶，此后随着房价同比涨幅的不断收窄，整体也持续收窄并于2018年12月转负。