2019年开年以来，股市一路升温，2月份上证综指上涨13.79%，深证成指上涨20.76%，创业板指数上涨25.06%。

　　与股市开门红形成对比的是，房地产市场寒意难消。百城住宅价格指数环比增速继续下滑，商品房销售面积同比负增长。

　　在股市和房市冰火两重天的背景下，有一种观点认为：由于经济尚未见企稳复苏信号，央行将继续进行货币宽松。过去房地产是货币的“蓄水池”，如今房市低迷，原本流向房市的大量资金将流往股市或者实体经济，央行释放的大量货币会成为股票牛市的助推器，或者是造成通货膨胀。

　　这种观点的基本逻辑是：央行开动印钞机印钱，并把这些钱投入市场，这些钱的总量是不变的，要么买房、要么炒股、要么买葱姜蒜，总之肯定会将某种东西的价格给哄抬起来。事实真是这样吗？

　　要搞清楚这个问题，我们先要明白我们平常所说的“钱”到底是什么、“钱”是怎么来的。

　　一、信用货币时代的货币创造：贷款创造存款

　　当前，中国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行。人民银行主要通过公开市场操作、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具，向市场投放基础货币。在经济不景气的时期，央行投放的基础货币会比较多(也就是大家口中的“放水”)，这部分基础货币给到了银行，银行再通过贷款或者购买债券等方式将资金给到企业或居民，企业和居民再把钱花出去。

　　我们可以看到，所谓的“央行开动印钞机撒钱”，并不是央行直接印出人民币扔到大街上，而是分为两个步骤：

　　第一步，央行将资金给到银行，这叫做“基础货币的投放”；第二步，银行拿到了央行投放的基础货币，手上有了钱，就可以给企业和居民放款，这叫做“信用货币的创造”。

　　在现代社会，在大额支付中，基本不使用纸币。

　　我们如果去银行贷款，银行会在我们的户头上新增一笔存款，而不是直接给我们一沓现金。但由于我们的户头上多了一笔存款，我们就可以用这笔存款进行支付，去买东西，这就是“信用货币”，不是纸币，也不是金币。因为纸币的使用已经局限在部分小额场景中，所以本文的分析适用于经济的整体情形。

　　为了更加简明生动，我们便以房地产市场进行举例。

　　比如，央行通过MLF借给银行一笔钱(假设为100万元)，银行的资产负债表上会记录增加了一笔对央行的负债100万元，同时可用资金增加了100万元。这一步就是基础货币投放。央行也并不是给银行100万元现金，而是大家都在电子系统里记账。

　　接着，房地产企业以土地作为抵押，向银行申请贷款，银行给房地产企业发放贷款。但要注意的是，银行也并没有给房地产企业100万元现金，只是房地产企业在这家银行开立的存款账户里多了100万元可用存款，只是户头上多了一个数字。对于企业来说，它可以用这100万存款去买钢筋水泥。对于银行来说，增加了100万的贷款，同时增加了100万的存款。

　　如果是在纸币时代，大家都只接受现金支付的话，那么房地产企业必须将100万取现，拿着人民币才能去买水泥。水泥厂商收到现金之后，如果把现金再存进银行，银行才能增加100万存款；如果水泥厂商不存钱，银行就无法增加存款。

　　但是在信用货币时代，房地产商并不需要取出现金，只需要在企业网银里做一笔转账操作，把自己户头上的存款金额划到水泥厂商的户头上就可以了，两个账户上的数字变动一下而已。

　　对于两个厂家来说，现金支付或转账支付好像没有区别，但对于银行来说，在信用货币时代，每发放一笔贷款就会在同一时间立即创造出一笔等额的存款。

　　至于存款创造出来之后，由一个企业划转到另一个企业，甚至由A企业在B银行的账户划转到C企业在D银行的账户上，也只是存款在不同账户之间、银行之间的转移，整个银行系统的存款总额还是100万没变。

　　在我们的常识中，都是银行有了存款才能发放贷款，也就是“存款创造贷款”。但在上面的案例中，我们却发现，在现代银行体系下，是“贷款创造存款”。

　　每一笔存款，如果向上追溯，都是来源于某一笔贷款。银行发放贷款根本不需要先有存款，反而是每一笔贷款都会在同一时间创造出一笔等额的存款。

　　在实际开展业务的时候，银行发放贷款时根本不会考虑手上有没有存款，发放贷款的数量上限只受到基础货币的数量和法定存款准备金率的约束(这一点我们在第二部分还会详述)。这是我们需要更正的第一个认识上的误区。

　　关于“贷款创造存款”的理论，现任央行货币政策司司长的孙国峰在《信用货币制度下的货币创造和银行运行》(《经济研究》2001年第2期)一文中进行了详细的理论分析，并因这一理论贡献获得了第三届孙冶方金融创新奖。

　　二、房地产：信用派生的核动力发动机

　　上面讲到，银行向房地产商发放了100万贷款，同时银行增加了100万存款。随着地产商不断地向银行申请土地抵押贷款，或者居民不断地向银行申请住房抵押贷款，银行在不断地发放贷款的过程中，不断地创造出信用货币——存款。

　　那么银行是不是可以无限制的发放贷款、创造存款呢？当然不是。央行有一个存款准备金制度，对于银行的存款，需要按照一定的比例缴纳存款准备金。比如，我们假设央行规定的法定存款准备金率为10%，银行每创造100万的存款意味着需要向央行上缴10万元存款准备金(也是在系统中记账而不是支付现金)。

　　银行拿什么来缴纳这笔准备金呢？

　　就是一开始说到的央行给银行投放的基础货币。央行给银行投放了100万的基础货币，法定存款准备金率是10%，意味着银行可以发放1000万的贷款，创造1000万的存款。基础货币的数量和法定存款准备金率决定了银行创造信用货币的数量上限。

　　最初央行投放的100万的基础货币，创造出了在实体经济中企业可以用于支付的1000万的存款。这1000万的存款就是信用货币，这个过程就叫信用派生，而信用货币和基础货币的比例(10倍=1÷法定存款准备金率10%)就是货币乘数。

　　但是，10倍只是理论上可以达到的最大值，关键要看银行愿不愿意放贷。比如说在银行放了100万贷款、同时获得了100万存款的时候，如果觉得企业风险高，将来可能会破产、还不起钱，可能就不会再把钱贷出去，整个信用派生的链条断裂，这样总共就只产生了100万的贷款和存款，货币乘数只是1，而不是10。而房地产市场的存在，就对从1到10的提升产生重大影响。

　　随着中国城镇化的不断推进，大量农村人口进城，购房需求旺盛。同时，各城市出于控制人口规模的考虑，严格控制土地供给，造成住房市场长期供不应求，房价持续多年上涨。即使可以通过调控政策暂时抑制，只要政策一放开，立马会报复性反弹。

　　因此，在相当长的时间里，土地和房子是不断增值的资产，是优质的抵押品，银行乐意接受住房和土地作为抵押物发放抵质押贷款。即使将来企业还不上钱，或者居民还不起房贷，银行只要将作为抵押品的土地和房子一卖，还是能收回贷款。

　　由于中国房地产市场行情火热，房企和居民愿意贷款建房和买房，银行也愿意接受土地和房产抵押并发放贷款，于是信用派生的链条运转起来了，最终100万基础货币变成了1000万的信用货币。

　　三、房市的水：从“无中生有”到“人间蒸发”

　　现在我们可以回答文首的问题了。如果房地产市场依旧面临严格调控或者是城镇化红利消失导致房地产市场不景气，房地产市场的“钱”会跑到股市去吗？会跑到葱姜蒜上面去吗？

　　答案一目了然。

　　如果房地产行业不景气，房价要下跌了，那么银行不愿意接受土地和房产作为抵押，居民贷款买房意愿下降，房企贷款进行投资开发的意愿也会下降。

　　最终的结果，是货币乘数下降——央行给了银行100万基础货币，银行不愿意发放贷款，造成整个经济中信用货币整体减少，反映到经济指标上就是社融增速和M2增速的下降，而不是从房地产市场跑到了股票市场。

　　另一种情况是，房价有潜在上涨的可能，但监管政策限制银行给房地产行业放贷，政策效果也是直接掐断了信用派生的链条，结果是一样的。

　　换言之，房地产行业大量的“钱”是因为房价上涨而派生出来的，是房地产行业自己“无中生有”地通过信用派生创造的，不是从股市或者实体经济中“抽水”带来的。如果房价下跌，信用派生链条中断，这部分钱就会“凭空消失”，而不会出现“蓄水池决堤导致水漫股市”的场景。

　　很多人认为房价下跌，存款依然会创造出来，并且流向其他市场，这种观点是根本错误的。没有了房地产这个媒介，银行就不会发放这部分贷款，这部分货币也就不会被创造出来。房地产行业的大量融资是房地产行业繁荣的“影子”：有了房市的红火，才有这部分信用货币的创造；房市一旦凉凉，这部分信用货币也就不复存在了。

　　房地产行业的兴盛充当了信用派生的重要媒介，创造出了大量的信用货币，是银行信用派生的“发动机”、“水龙头”，而不是“蓄水池”。这是我们需要更正的第二个认识上的误区。

　　从中国的实际情况来看，经历了2016年的火爆之后，从2017年开始，房地产市场迎来“房住不炒”、“构建长效机制”的严格调控，房市开始降温。2017年下半年开始，经济增速开始下滑，央行货币政策从四季度开始由紧缩转向宽松。

　　但这次没了房地产这个所谓的“蓄水池”，资金流向股市了吗？流向物价了吗？我们发现，2018年股市不断下跌，PPI快速下行接近通缩，CPI围绕2%左右的中枢震荡。

　　正因为房地产、城投平台、国企的融资都受到了政策的抑制，所以2018年银行的信用扩张受到阻碍，信用派生链条断裂。央行货币宽松投放的基础货币拥堵在银行手上，银行并没有据此大量发放贷款，也就是没有变成实体经济中的信用货币，企业没有钱花，居民贷款买房也更难，社融增速和M2增速一路下滑。银行将手中的资金用于债券投资，造就了2018年的债券牛市。

　　但是需要澄清的是，2018年的债券牛市不是因为房地产市场的钱流向了债券市场。因为房地产融资受限，创造出的信用货币本来就少了，本来可以派生出来的信用货币“消失了”。

　　明白了信用派生的道理，很多事情都好理解了。比如，2018年以来，中央三令五申，要求支持民企和小微企业融资，但实体经济融资难、融资贵情况依然比较突出。原因就在于民企和小微企业规模小、违约风险高、缺少有效的抵押品，银行不愿意贷款，所以信用派生链条断了。

　　现在我们常说要疏通货币政策传导机制、实现从宽货币到宽信用的传导，其实也就是要把信用派生的链条运转起来，实现信用扩张。

　　本文写作的目的，并不是要讨论股市未来将会走牛还是走熊，而是为了拨开迷雾，以免投资者将一些似是而非的逻辑当作股票牛市的理由。

　　房价如果能不再超高速增长，确实非常有利于中国经济转型升级，有利于中国股市的长期牛市，但所谓“水从房地产蓄水池流向股市”是一个伪逻辑。