女神节的晚上，新城控股（601155）就早早端出2018年度的财报。据说提前交卷子的往往是学霸，这也是A股的传统。

高增长、高分红，扩张与负债之间的平衡感继续良好，数据漂亮地简直不像是被黑出天际的房地产企业。这是王晓松接班父亲后的第一份新城年报，但总体看还是那句话：优秀如常。

让我们以“三张表”为核心，仔细梳理一下新城控股的年报。

↓首先是总资产。

3303亿元的总资产规模，是连续的高增长结果。拿地—建房—销售—回款—拿地的循环里，伴随着杠杆效应，新城的雪球滚得很快。其实“双轮驱动”下，新城砸了很多钱沉淀到吾悦广场里，这其实是让总资产的雪球滚得变慢了。

↓在手货币资金表现良好。

值得一提的是，新城的货币资金增幅，与近年来资产、负债的增幅总体相当，这可以反映出相对健康、透明的运转体系。

回顾2018年新城抛出的真金白银回购方案，以及2018年度的拿地胃口（全年新增土地储备164幅，总建面4773.24万平方米），是可以与充沛的在手货币对上号的。

这与某些房企喊话式回购增持、拿地频率飘忽不定、货币资金忽大忽小，形成了鲜明的对比。

↓吾悦广场规模快速增长。

吾悦广场几乎全部是自持，这被计入投资性房地产科目里。408亿元的规模较去年膨胀了七成多，我们还发现，新城今年对吾悦广场按照公允价值重估，较2017年有所上调。

这个重估是否合理？有人担心三四线的吾悦广场今后真正的运营，未必会真的那么理想。不过理论上，刚开业时为保证满铺，租金应当比较低，此后随着运营情况逐年有所上升是大概率，而租金的上升当然会带来吾悦广场的重估。

我们认为，吾悦广场每年按照公允价值重估，客观上可以做大总资产，方便企业融资，只要还在适当的范围内，都是符合实际的。另外，需要监测新开的吾悦广场，实际运营情况是不是真的表现良好。

↓存货是不是真的泰山压顶？

1456亿元的存货，比2017年多出接近一倍。某些人就惊呼“新城存货泰山压顶”。事实上隔行如隔山，看房地产行业的财报，真不能拿快消品行业来类比。

新城正处于规模快速膨胀的道路上，对应总资产、负债、货币资金、存货都应当是快速扩大的状态，否则就是失速。

一个房企，观察是否有存货问题，最直观的办法是看楼盘的去化速度。新城主打的性价比产品，定位偏刚需，楼盘去化速度在房企里算快的。这种情况下，纠结于存货高企，是不专业的态度，是盲人摸象的态度。

↓2794亿元的总负债吓人吗？

同样，对应新城的基本盘在扩大，负债额也是高高筑起。2018年的2794亿元总负债，比2017年多了78%。

不过还是刚才说的道理，这个总负债规模并不可怕。能够在负债与运转之间保持平衡感，反倒是房企运营水准的表现。类似的“快打旋风”可以参照碧桂园、中梁。

另外在这儿我们还想说句悄悄话，你别被2794亿元的负债吓坏了，其实新城的负债很可能远不止这么多——这个我们后面文章会分析。

↓资产负债率平稳。

经过2018年的发展，新城的资产负债率反而下降了1个多点。这并不神奇，一方面吾悦广场的壮大，让资产数据变得可爱；另一方面也能反映出新城在2018年并没有盲目地放任杠杆，保持了资产与负债的动态平衡。

房地产企业的负债率是个神奇的玩意，从不同的维度计算，可能会有截然不同的结果。一般统计房地产企业的负债，我们常常会用“净资产负债率”，即剔除掉预收款后的负债情况，更接近真相。

2018年底的新城控股底气足，手握超过千亿的预收款（今年的会计口径变更，新城把这个项目从“应收账款”转移到“合同负债”里）。

计算下来发现，2016—2018年的，新城控股的净负债率都保持在80%左右，属于房企净负债率最高的第一阵营，基本上略低于泰禾和绿地（泰禾和绿地2018年年报还没出来）。

究竟如何看待这个负债水平？其实还是像刚才说的，杠杆没有对错，玩好了就是绝世高手，比如目前的碧桂园新城；玩砸了就得面部着陆，比如过去一年里爆仓的那些民企。

↓帅呆的归母净利润。

看一个房企有没有真的挣到钱，净利润是个好指标。2018年二季度，我们撰文预测新城的净利润能达到百亿，而大多数卖方机构的预测都是80亿元左右。现在回过头看，新城的信批质量是比较可靠的，所以才能按照信批的数据推测出百亿利润来。

按照这个增速，2019年的归母净利润应该已经是明牌了，180亿元往上不是梦。正因为相对透明的业绩属于明牌，此处不再延展。

↓三费控制良好。

新城的三费控制，在房企中比较好。

需要指出的是，2018年新城除了原有的长三角大本营之外，版图已经大面积扩张到全国。据说，2018年的新城因为版图扩张较快，不少区域快速裂变，管理难度较之前有明显上升。这种背景下，新城的管理费用控制得当属优秀。

财务费用的增幅，与负债的增幅总体是相当的，这个数据在合理范围内。

↓逆天的ROE。

41.91%的ROE，简直是炸裂。要知道，茅台的ROE也只有30%。整个A股，连续10年能做到ROE大于15%的，也只有30家左右。

冷静下来想一想，新城能做到这么高的ROE，主要是缘于2018年归母净利润的大爆发，但是如此高的ROE是不可持续的。三年之后，当新城站上5000亿规模，ROE应该会逐步平滑吧。

▲大手笔分红。

分红高一直是新城的重要特点，2018年计划每股派发1.5元（含税），这个手笔堪称极大。

虽然新城的特点是大股东持股比例很高（接近7成），总共33多亿元的分红大约有23亿元会被大股东自己笑纳，但是对于普通股民来说，新城的股息率已经达到了4.4%左右，买新城股票比买银行理财产品还划算！

纵观“三张表”，新城的优秀已经无需多言。下面我们来针对一些可能有争议细节来谈谈。

↓204亿的少数股东权益？

2018年报里，新城的少数股东权益，达到了204亿元，比2017年度多了100多亿。眼尖的同学看到后，估计会倒吸一口凉气吧？

简单说，“少数股东权益”就是别人家的，这204亿元迟早要掏出去给别人的。那么这204亿元的“少数股东权益”到底是什么呢？这个只能问王老板了。

不过有一种推测比较合理，那就是这里的“少数股东权益”属于新城的跟投员工们。我们了解到，新城也是采取跟投机制的企业。

在一些项目中，员工自己掏钱参与项目的融资，企业还可以按照一定比例给予配资，这样该项目只要盈利，员工的实际收益就比较可观，这也算是房地产企业的特殊福利。

因此，如果这204亿元是员工的跟投，那么也无需担忧了，毕竟这属于企业规模加杠杆的必然结果。

↓252亿元的担保？

财报中有个担保数字很不显眼，那就是2018年末，新城控股对外有252亿元的总担保额。从2018年中报看，新城249亿元的担保，也是A股主要房企里最高的。

为何会有这么高的担保？一般来说，非并表子公司在融资的时候，资方会要求上市公司担保，这是识别一家上市公司有没有表外负债的重要方式。

从252亿元的担保额度看，新城也存在数额不小的表外负债。那么，我们该从哪里寻找表外负债的线索呢？来看看下面的。

↓188亿元的长期股权投资

一般来说，房企会把表外负债隐藏在某些科目当中。如果某些科目有明显的异常，可能就会是表外负债的踪迹，但有的企业会把这个隐藏到多个科目里，那就很难发现。

我们排查发现，新城的“长期股权投资”是重点嫌疑科目，188亿元的长期股权投资，很可能就是表外融资。

一般来说，表外融资有信托计划、资管计划、私募基金等方式，常常是优先：劣后=3:1。那么公司实际募集到的钱，就相当于188*3。也就是说，新城很可能有超过500亿元的表外融资——这样看来，新城的财务杠杆还是比较激进的。

需要注意的是，房地产企业隐藏表外融资——这同样是个中性词。通过表外融资，虽然利率高不少，会吞噬很多利润，但是降低了上市公司的负债率，会有利于上市公司的发债融资，只要控制好平衡，在房地产上升通道里，高杠杆总归是快速发展的利器。

最后总结一下判断和思考：

1、2018年新城高增长继续，双轮驱动战略执行坚决。

2、7倍多的估值，股价居然比一年前还低，且现金奶牛的属性持续。

3、手握千亿应收款，接下来两年的营收确定性极强，白马已成明牌。

4、年报中的销售目标仅有2700亿，较传说中内部的3500亿口径大幅下调。2019年更接近哪个，值得关注。

5、伴随着超过100座吾悦广场的下沉到位，新城的重资产将逐年增加，假设中国住宅销售的天花板渐近而新城不想未来当个“收租公司”，必然需要新的发展方向，这有待新掌门人抉择，或许未来几年内，我们就有可能看到少帅的思考。