锣声响起，港交所列车又添新选手。一个月前，香港金融大会堂内，蓝光嘉宝服务(02606.HK)正式踏上资本市场，跻身上市物业公司之列。市场洪流下，该股一路前行，截至11月18日收盘累涨21.62%。

  香港恒生指数一路下探时，物业股却逆行上扬，成为资本市场的新晋热门选手。行业龙头如绿城服务(02869.HK)、碧桂园服务(06098.HK)、雅生活服务(03319.HK)，上市以来股价均一路逆涨，至今涨幅分别高达306.36%、176.44%、182.54%。

  与此同时，当下港股市场估值处于历史较低位时，物业股却被普遍看好，碧桂园服务市盈率达52.35倍，市值更是高达753.63亿港元。而绿城服务252.15亿的市值远超绿城中国(03900.HK)，成为唯一市值超过关联房企的选手。

  尽管与地产行业血脉相连，但物业管理与前者有本质不同。房地产为物管行业提供了发展空间，而后者高频刚需的服务特性，具有抵御经济周期波动的防御性特点。轻资产经营下，物管行业是不折不扣的现金奶牛，由此颇获资本市场青睐。

  股市新晋黑马

  房企分拆物业公司上市的热潮仍在持续。

  继今年3月银城国际（01902.HK）赴港上市后，11月6日，集团关联物管公司银城生活服务（01922.HK）也成功登陆港交所。至此，当下资本市场已有17家物业公司在港上市，A股上市的仅有南都物业(603506.SH)和中航善达(000043.SZ)。

  自2014年彩生活(01778.HK)开启上市大门后，物业公司抢滩资本市场的脚步持续至今。且赴港上市队伍颇为集中，2018年共5家，2019年已有6家。今年，还有保利物业、兴业物联、正荣物业、烨星控股、建业新生活、时时服务及华发物业尚在排队中。

  从股价表现看，物业股已成为资本市场的新晋热门选手。

  上市至今，数只物业股股价翻倍增长，吃尽资本市场红利。截至11月18日收盘，涨幅居于前五的为中海物业、绿城服务、新城悦服务（01755.HK)、永升生活服务(01995.HK)、雅生活，涨幅分别高达414.85%、306.36%、291.89%、188.14%、182.54%。

  行业龙头如碧桂园服务，上市一年多股价涨幅同样达176.44%，目前其753.63亿港元的市值，更是居于行业首位。与此同时，市值超过百亿的物管公司还有绿城服务、中海物业、雅生活，市值分别高达252.15亿港元、172.56亿港元、360.67亿港元。

  在日益下探的港股市场，物业股的估值同样令人咂舌。彩生活港股上市时，首日PE高达81.25倍，碧桂园服务、雅生活服务上市首日PE约50倍。截至目前，市盈率居于前列的公司分别为鑫苑服务（01895.HK)、碧桂园服务、永升生活服务，PE分别达58.36倍、52.35倍、46.49倍。

  资本是行业发展的助推器。但物业企业在不同发展阶段对资本的需求并不相同。当下，房企源何纷纷赶赴港股，分拆物业公司上市？而物业股逆势上扬的逻辑何在？

  东方证券认为，根源在于物业公司对规模和市占率的诉求，希望借助资本市场融资进而扩大管理规模。相较于房地产开发，物业公司市场更加分散，规范程度更差，目前仍处于“跑马圈地”的状态。

  通过对接资本市场，获得资金支持后，行业龙头不断兼并收购中小型物管公司，成为扩张规模最直接有效的方式。目前，港股上市的物管公司通常将约60%的募集资金用于收购，增厚物管项目。

  此外，资本市场逐步认识到物业公司的价值，给予物业公司明显高于房地产开发商的估值水平，这也给房企拆分物业子公司单独上市提供充足动力。更进一步，高估值背后，是资本市场对行业成长性的看好。

  招商证券投资银行部董事林煜佳认为，物业股高增长来源于四个方面，即母体地产强劲销售带来的内生性增长；精益化管理带来的收益率增长；产业并购整合带来的外生性增长；社区O2O带来的服务性消费驱动。

  尽管不少企业赴港上市遭遇认购不足、破发等尴尬局面，但资本化浪潮并未停止。目前来看，在抢占赛道诉求之下，物业上市潮仍将延续。

  行业龙头之争

  今年7月，碧桂园服务以3.75亿收购港联不动产服务100%股权，此后又以1.9亿买入嘉凯城物业100%股权。经此，碧桂园服务能否超过绿城服务，成为最赚钱物业公司，颇有看点。上半年，碧桂园35.18亿的营收额，较绿城服务仅差1.47亿元。

  变数仍未停止。9月，雅生活服务以15.6亿元收购中民物业60%股权，并以不超过5亿元收购新中民物业60%股权。如果成功，二者合约面积约达6.15亿平方米，有望超过碧桂园服务，成为行业第一。

  行业红利下，龙头间的激战可见一斑。数据显示，2015~2018 年，物业百强管理面积均值由2361.5 万方增长至3718.1万方，市占率由28.42%提升至38.85%。截至2018年，百强企业营业收入均值达8.86亿元，净利润均值7221.40万元。

  而作为房地产链条后周期节点，物管行业发展与地产息息相关。川财证券指出，2016 全国商品房销量增速达22.5%，2017年销售面积16.94亿方，2018年在高基数效应下，销量依然实现1.3%的正增长。对应历年销售规模，未来两年物管行业将进入高速扩张期。

  但截至目前，行业仍处于跑马圈地的状态。上半年，营收超过30亿元的仅有绿城服务和碧桂园服务。雅生活服务、中海物业、彩生活营收在10亿以上，其余公司营收规模低于10亿元。这侧面体现物业行业小而分散，市场集中度不高。

  对标海外，我国物管公司同样有很大提升空间。FSV（First Service Corporation）以住宅物管为主，与我国物管企业可比性最高。2018 年其营收达19.31 亿美元，远高于绿城服务。世邦魏理仕、仲量联行等商业物管公司营收规模更大。

  营收增速方面，我国上市物管公司近三年营收复合增速平均达40%。海外龙头物管公司近三年复合增速为20.74%，FSV为15.17%，低于我国平均值。国外公司的发展已进入相对成熟阶段，增速放缓，同时竞争格局相对稳定。

  中泰证券认为，当前行业整体处于成长红利阶段，行业集中度加速提升。目前行业竞争格局尚未定型，龙头企业可利用资金优势开展收并购，扩大管理规模并提升经营效率，同时利用资源优势引进人才，推动技术创新与应用。

  估值回归理性

  市场与行业双重火热下，物管行业同样露出潮水渐退的平静。

  10月11日，鑫苑服务赴港上市，公司股价当日高开，涨幅一度扩大至100.96%，最终股价回落至2.95港元。第二日，公司股价涨至3.14港元，此后便震荡下行。截至11月18日，该股报收1.93港元，较上市首日下跌34.57%。

  鑫苑服务的尴尬，透露出资本市场对物管行业的态度，正回归理性空间。横向来看，上市物管公司的估值泡沫同样正被挤压。彩生活市盈率已由当年的81.52倍回落至11倍，雅生活市盈率也由50.88倍降至30.64倍。

  “资本关注的是行业成长性，即背后的盈利能力和盈利模式。”有业内人士表示，如果未来没有持续增长，即使上市，对物业公司来说也只是昙花一现。

  数据显示，2016~2018年，鑫苑服务最终净利润分别为2595.3万元、6943万元、7608.9万元，2019年前三月更是录得55.01%的同比下滑。与此同时，公司行政开支同比增长近1100万元，进一步挤压利润空间。

  不仅是后发者，行业龙头同样显现出放缓端倪。上半年，头部物业公司有三家增速较去年同期明显放缓。其中，彩生活增速骤降132.2个百分点，雅生活服务增速下降43.36个百分点，绿城服务增速下降7.74个百分点。

  盈利能力也现增长瓶颈。因为定位高端化，成本开支较大，绿城服务、中海物业以20.13%、19.28%的综合毛利率排在倒数，低于行业均值约10个百分点。祈福生活服务、奥园健康则分别以42.58%、39.57%的毛利率居于前列。

  目前，物业行业收入分为，物业基础服务、非业主增值服务、业主增值服务。而其中，基础物业部分由于物业费价格限制毛利率偏低。同时，百强企业人工成本占比超过50%，随着人均工资上涨，物管行业的成本压力将逐渐加大。

  未来，行业集中度持续升高，拥有规模房企背景的龙头公司将更有优势，市场留给后发者的空间并不乐观。而伴随着新选手失意股市，资本市场对物管行业的重估，可能刚刚开始。