十月尾声，房地产江湖并不太平，一家总部位于上海名为三盛宏业的百强房企说倒便倒下了，留给市场一地鸡毛，也带给行业又一片唏嘘。

  兔死狐悲，同样耕耘在长三角的另外两家小房企，或许已经感受到秋风的肃杀，有些事，必须要启动了，比如上市。

  10月22日，总部位于上海的港龙地产向港交所提交上市申请，上市所募资金将开拓安徽等多省市场；此前五天，发家于安徽的三巽集团同样赴港IPO，为助力实现千亿愿景，去年它将总部迁往上海。

  港龙与三巽有诸多共同点。赴港上市之前，两者均是业内名不见经传的小房企。业绩规模小，但扩张速度快，负债同样节节攀升。当下市场环境，中小房企宛如逆流中的鲤鱼。上市，便是那需奋力一跃的龙门。

  但随着地产黄金十年逝去，资本市场对房地产行业的期待随之减少。近期赴港上市的中小房企，均遭遇不同程度被低估的境遇。在当下市场环境，融资全面收紧，行业增幅放缓，留给小房企逆势翻盘的空间已不再大。

  赶赴末班车

  房企上市队伍又添两名成员。10月22日，据港交所披露，港龙地产提交上市申请，华高和昇财务顾问有限公司为独家保荐人。此前10月17日，安徽三巽集团披露香港IPO招股书，建银国际为独家保荐机构。

  2007年，港龙地产成立于常州，主要开发作住宅用途并附带相关配套设施的物业，包括商业单元、停车场及配套区域。目前，公司已成为活跃在长江三角洲的房地产开发商，并在该地区实现战略性地区覆盖。

  作为收益仅来自四个城市9个开发物业的公司，2016至2018年，港龙地产物业开发及销售收益分别为4.72亿元、4.34亿元、16.6亿元，期间复合年增长率为87.5%；经营利润分别为7160万元、9380万元、4.36亿元，复合年增长率为146.6%。

  住宅物业销售是公司主要收入来源之一。2016至2018年，公司住宅销售收入分别为3.66亿元、3.11亿元、15.27亿元，分别占收益总额77.5%、71.8%、92.0 %。

  截至估值日期，港龙地产20个城市56个开发项目的总土地储备为471.54万平方米，包括84631.51平方米已竣工项目、389.35万平方米开发中项目、73.72万平方米持作未来开发物业。

  与港龙地产的激进增长有所不同，三巽集团过往几年业绩飘忽不定。2016年~2018年，三巽集团收入分别为5.41亿元、2.63亿元、7.24亿元；毛利分别为1.01亿元、6880万元、2.07亿元；期内溢利分别为5599万元、-387.5万元、4499万元。

  在2017年录得亏损后，三巽集团此后密集发力。由于招股书未披露销售金额，市场仅能从行业机构榜单中得知其去年销售额约100.1亿，位居行业130名。但2019年，房企TOP200业绩榜单中已不见三巽集团的身影。

  业绩飘忽不定的三巽，是家族色彩浓郁的企业。目前，集团实控人为钱堃、安娟夫妇，二人分别持有79.8%、7.6%股权，钱堃的父亲钱冰持有7.6%股权。

  2018年7月底，三巽集团将总部迁到上海大虹桥。40岁出头的年轻董事长钱堃在描绘未来愿景时表示，2019年三巽销售金额要达到300亿元，5年内实现千亿目标。“人总要有点梦想。”他说。

  但征战千亿的路并非坦途。即使三巽将总部迁往上海，开拓全国市场，但集团仍是一家区域房企。截至2019年8月31日，三巽有35个处于不同开发阶段的项目，总土地储备面积约420万平方米，其中约380万平方米位于安徽省，占比超90%。

  此外，三巽集团还因在取得预售许可证前开始预售、违规宣传、建筑工地环境违规、未能于交付物业前完成检查程序等问题陷入多起诉讼。

  实际上，2018年以来，中小房企在香港有过一波上市高潮。正荣地产、美的置业、弘阳地产、大发地产、中梁地产等纷纷登陆港交所，赶赴行业日渐微弱的资本红利。

  对此番热潮，有业内人士表示，目前正在申请上市的中小房企中，普遍都有着较高的负债率。随着上市后融资渠道的拓宽，房企能通过长债置换短债等方式，改善企业财务结构。

  以港龙地产为例，收入暴涨的同时，公司多项成本数据大幅增加，一般及行政开支自2017年的2990万元增加201.6%至2018年的9010万元；销售及营销开支自2017年的1830万元增加234.0%至2018年的6100万元。

  随之而来，港龙地产的负债总额从2017年末49.45亿元大幅升至2018年末的87.4亿元，截至2019年6月31日，负债总额已增加至116.62亿元；2016年~2018年，港龙地产的资产负债比率分别达17.0%、98.8%、122.1%，今年上半年进一步暴增至153.9%。

  市场再难取悦

  身处资金密集型行业，房企资金需求巨大。随着行业竞争不断加大，收购兼并成为常态，开发商不得不依靠资本平台维持规模扩张。据统计，截止2019年7月，行业前二百房企已上市数量达118家，占比达59%。

  从上市地点看，港交所无疑最受房企青睐，54%上市房企选择赴港上市。此外，选择上交所挂牌上市的房企达24%、深交所为19%。

  但随着地产黄金时代的逝去，相关调控密集出台，资本市场对房地产行业的期待随之减少。以2018年上市的弘阳地产为例，当时发行价每股2.28港元，仅为4.07港元净资产的56%。目前其股价在2.4港元左右徘徊。

  据WIND数据沪深A股111家房地产企业数据，2019年第二季度地产行业平均市盈率为10.3倍，处于历年相对较低位置；而历史上2015年第二季度的市盈率曾到过28.91倍。

  市场观望下，即使或遇低估值境遇，开发商仍掀起阵阵上市潮。殷切与无奈背后，是小房企日益恶化的生存环境。

  克而瑞数据显示，2019年上半年，百强房企规模分化持续，行业竞争加剧。其中，TOP3房企权益金额集中度达10.5%，同比提升0.8个百分点。留给中小房企的生存空间愈发狭窄。

  行业新常态下，越来越多小房企在夹缝中求生存。项目去化难、利润空间压缩、融资难成本高、竞争力不强等都是这些公司面临的发展困境。

  更重要的是，目前未上市房企的融资方式主要为信托及银行贷款，方式相对单一。以三巽为例，截至2016年、2017年、2018年及2019年6月30日，集团融资利率分别为15.2%、14.9%、14%及12.7%。

  融资成本居高不下，与融资结构有关。三巽的借款来源主要为信托及资管计划，占借款总额的75%。截至8月31日，集团通过信托及资管计划融资借贷的本金结余总额为13.19亿元，合作方包括万向信托、民生信托、华融资产等金融机构。

  业内认为，随着上市后融资渠道拓宽，房企能通过长债置换短债等方式，改善企业财务结构。如正荣在上市后就尝试境外优先票据、公司债、购房尾款ABS等融资方式，优化企业债务结构，减少融资成本。

  但战略选择与业务布局才是企业发展根本。过往几年，中梁地产、新城控股等房企抓住三四线市场红利，实现规模扩张。三巽想复制这一速度，近年集团深耕区域均为安徽小城市。然而，随着棚改货币化退潮，三四线楼市已变天。若成功上市，三巽集团计划提高在安徽的市场地位，同时布局杭州、宁波、无锡等长三角城市，拓展粵港澳大湾区、武汉、郑州等区域及城市群。

  愿景固然美好，但今日的地产江湖，已告别企业草莽生长的岁月，企业面临的各方考验更为艰巨。对于排在资本市场大门之前的小房企来说，能否让上市变为公司治理、内部管控发生根本变革的推动力，或许比融资本身更为重要。因为，许多上市房企倒下的故事已经证明，上市一跃，并不是真正的“生死之门”。