凭借激进高杠杆扩张战略，民营房企有过异常风光的年份，但当下，幸运的天枰明显倾倒至另外一方。

  今年8月，出席中期业绩发布会的地产大佬们，面上笑容已不多，对前景的担忧、经营的焦虑透过报表和问答传递出来。

  依旧坦然自信的，只剩几家央企巨子，它们有强大的融资能力，且个个手握重金。

  每一次周期，都是一轮洗牌。在资金紧缩时代，如何评价一家房企的核心竞争力，将从其拿地、产品、营销等多维度的综合能力，过渡到狭隘的融资能力。

  当高杠杆的冒险与激进成为过去式，下一个可承载民营房企野心和规模冲动的市场空间何在？当民营龙头销售增长疲软，融资乏力时，第二梯队的国资房企如何抓住机会，勇立潮头？

  30年地产史的书写者、地产业江山的支撑者，现在重新站在时代的关口。

  房企的双重考验

  房地产调控周期由短变长，投资者不得不对房企经营有所忧虑。

  一名国资内房股管理层，在中期业绩投资者会议之后，向记者感叹，“以往投资者会议通常要拖堂，现在大家情绪都不高，也不似以往积极提问，竟然提前十五分钟结束。这种现象本质上是投资者对行业、市场失去信心。”

  今年上半年，全国商品房销售额70698亿元，仅增长5.6%，2018年这一数值是7.6％。

  TOP3房企中，除了万科同比增加9.6%外，碧桂园和恒大合同销售金额分别同比减少9.28％、7.4%。TOP5中的其他两位，保利和融创，各自增长17.33%、11.8%，整体增速收窄。无论如何解读此现象背后的因素，都不算乐观。

  个贷按揭的利率走高、放款缓慢是房企销售困难的原因之一。与此同时，房企融资渠道收紧、融资利率走高，房企在销售回款和融资端遭遇双重困难。

  当面临的销售大环境相同，融资能力的差异成为决定房企经营和利润空间的重要因素。

  2019年伊始，房企融资延续2018年底以来的宽松态势，但一季度房企拿地加速，土地市场显著升温，地王频出，与政策导向相违背。二季度开始，房企融资政策步步收紧——

  5月17日，银保监会出台23号文，房地产信托业务被迫降温；5月底，部分房企的债券及ABS融资通道被叫停；到6月，融资收紧范围还在扩大，监管机构暂缓部分地产商银行间市场的发债融资计划，避免过度融资。

  至此地产融资调控还在持续升级，7月12日，国家发改委发布了《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，对房企融资作出进一步限制，包括海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务。

  房企融资一再受限，融资成本随之走高。

  就连多年来财务结构较为稳定、健康的万科都难逃资金成本上升的压力。去年上半年，万科的财务费用是23.32亿元，今年上半年便已攀升到32.28亿元。万科给出的解释是，主要有两个，一是把短债转换为长债，融资成本上升，二是今年上半年的承债总量确实高于去年同期。

  融资重要性凸显

  深圳西部，有一个难以令人忽略的地王，阻碍该宗地入市的，除了反复修改的规划设计方案，还有资金。

  无论是高耸入云的摩天大楼，还是低密度的传世之作，奠基的是来自不同渠道的资金。

  资金紧缩时代，现金才是王道，融资能力的重要性被无限凸显。调控暂未看到放松的可能，这个冬天或比想象中更为深远。

  一家总部位于深圳的民营房企副总裁对第一财经表示，“国资房企（央企）的机会来了。无他，他们能拿到钱。”

  另一家总部位于深圳、于香港上市的民营房企CFO并不认同这个观点，“从过去到现在，国资房企的融资优势一直存在，民企还是有机会的。”但他也承认，当前情况下，融资对房企的重要性更显著。

  近五年来，2014-2018年，以保利、中海、绿地、招商蛇口、华润置地为代表的央企，与恒大、阳光城、泰禾、蓝光等民营房企，融资利率长期分化。

  中信建投统计数据显示，中海2014-2018年，融资成本分别为4.3%、4.2%、4.76%、4.27％、4.3%，最高不超过5%，长期稳定在4.3%左右。

  再看华润置地表现，虽整体弱于中海，但最高也不超过5%，同期分别为4.47%、4.63%、4.23%、4.13%、4.47%；保利地产的融资成本分别为6.5%、5.2％、4.69%、4.82%、5.03%，稳定在5%左右。

  央企融资成本始终稳定，而民营房企的表现显得跌宕起伏。

  以TOP3的恒大为例，近五年来，年融资成本分别为9.74%、9.59%、8.27%、8.09%、8.18%；同期，阳光城的融资成本为10.9%、9.41%、7.35%、7.08%、7.94%；华夏幸福分别为9.64%、7.92%、6.97%、5.98%、6.42%。

  民营企业中，只有龙湖的融资成本表现相对稳定且低廉，2014－2018年分别为6.4%、5.74%、4.92%、4.5%、4.55%。

  上述几家央企地产商，销售与净利均非行业第一，但却能拿到最便宜的资金。它们家大业大，天生具备融资便利，在政府担保和国企形象、较高的信用评级等保护下，往往能获得大量廉价资金，在融资渠道收窄之际，一些非国资房企被拒之门外，但央企仍能拿到发债的通行证。

  新的窗口期

  央企利润率普遍高于民企，低廉的资金成本是主要原因。

  融资－拿地－销售－规模／利润－融资，多数国资房企获取这样一条正向循环的经营链条，比民营房企更为容易。

  融资渠道通畅、成本低廉、现金充足，使国资房企在土地投资上，有更高的能动性，国企的品牌效应也使其项目后续运作有更广阔空间。

  有关机构数据显示，2018年全年，全国房企拿地金额前五名分别是万科、碧桂园、保利、华润置地和中海地产，拿地金额分别为1316亿元、1204亿元、1001亿元、803亿元、760亿元，除碧桂园外，其他4家均为国资房企。

  今年上半年，上述房企在土地市场的动作依然积极。例如，华润置地以总地价820.6亿元增持了39宗土地，新增土地储备计容建筑面积达1021万平方米，同比增长24.8%；同期，中海新增24幅土地，新增总楼面面积464万平方米，新购地权益地价为574亿港元。

  到今年6月底，华润置地现金及银行结存为631.6亿元，净有息负债率为43.6%；中海持有银行结余及现金1120.4亿元，资金充沛。保利有1224.7亿元现金及等价物，截止期末尚有2866亿元授信额度未使用。

  中泰证券指出，6月以来，AAA房企超额利差小幅收窄，而AA+及AA级走阔，行业融资端将进一步分化，对高信用龙头房企是利好。

  显然，随着融资环境的收紧，开发商在经营决策中，不得不审慎考虑土地与现金流的平衡。头部房企的规模与资金优势将更为突出，资金丰富使其具备逆周期拿地的可能。

  9年前，一纸“退房令”被祭出，70多家央企退出了房地产行业，如今仍以房地产作为主营业务的还有招商局、保利、华润、中建等十余家央企。过去房地产销售的黄金周期里，作为天选之子的央企却在规模竞赛中落后于以高杠杆开赌行业未来的民营房企。

  上述国资内房股管理层告诉第一财经，“跑输因为国资房企太规范了。民企混凝土都还没干就敢接着盖，我们只能严格按照流程来走。胆子大的民企，净负债率甚至到达200%以上，这还不算表外负债。但国企只要负债率到达70%，就会失去’自主权’，投资需得到国资委的审批。我们报表中的负债率就是真实的负债率，不可能存在表外负债。”

  地方国资房企逐渐被边缘化，央企又挤不进TOP3梯队，说到底是它们财务稳健有余而狼性不足，规范有余但灵活不足。

  如今房地产所处的路口，未尝不是行业对快与慢、规模与利润、冒进与稳健反思的一个结果。已经有房企开始为过去的激进埋单，央企和国资房企的路虽更为平坦，但现在与过去一样，机会稍纵即逝。