8月28日，地产“优等生”中国金茂呈现了一份漂亮的成绩单。上半年，中国金茂共计实现合同销售额约790亿元，同比增长9.3%，剔除2018年上半年上海星外滩大宗交易的影响，销售金额同比增长79%，完成全年1500亿元销售目标的52.3%。销售面积3579平米，同比增长70.6%，剔除2018年上半年上海星外滩大宗交易的影响，销售面积同比增长114%。

业绩会上，金茂管理层对完成年度目标充满信心，“今年的销售目标问题不大，2020年目标是2000亿”，按照金茂下半年1660亿元的可售货值计算，去化率达到43%即可完成目标。此外，金茂方面表示，截至中期业绩发布日（28日），公司前8月的签约额与回款额均已突破1000亿元，回款率90%，“双千亿”背景下，中国金茂看似没有烦恼。

营业收入同比降33%

里昂证券评级“跑输大市”

不同于合同销售额的上涨，上半年，中国金茂的营业收入为147.41亿元，同比减少33%，其中，城市及物业开发营收为121.8亿元，同比减少38%。公告称营业收入的减少主要是 “城市及物业开发项目的收入较去年同期减少所致”，尤其是，“南京青龙山国际生态新城一级开发项目、长沙梅溪湖国际新城土地一级开发项目及销售物业完工交付结算，较去年同期出现了大幅减少”。

业绩会中，中国金茂执行董事兼首席财务官江南解释营收下滑的原因时称，“主要是由于供应的节奏问题，地产公司做的不只是把房子卖出去，要在完工、交楼之后才能算是整体完成”。 “就全年来说，金茂的营收肯定是会只增不降”。花旗研报则将金茂营收的下滑归结于 “限价政策影响”。

里昂证券的研报很不给金茂“面子”，里昂分析称，上半年，中国金茂营收跌33%，该行估算其基本盈利跌36%，逊于预期，主因竣工进度较预期慢，中期息维持派12仙。

作为央企中国中化集团有限公司旗下的房地产和酒店板块的平台企业，中国金茂自2009年以来便开启了“有序”的国有企业混合所有制改革。继大股东中化集团通过多次股权合作和售卖行为摊薄持股比例后，今年7月26日，中化集团再次分别向中国平安和新华人寿配售了17.87亿股份和0.16亿股份，协议每股价格4.81港元，将持股比例降至35.1%。此番售卖行为之后，中国金茂的第二、第三大股东变为中国平安和新华保险，分别持股15.2%和9.18%。

财经评论认为，中国金茂与与中国平安以“混改”名义进行的股权合作行为实际源于其“高价拿地，高价推盘”下的资金压力，借此获得86亿元资金也意在解决金茂的“资金之渴”。股东协议条款显示，“平安将提名一位非执行董事候选人和一位独立非执行董事候选人”，让评论猜想 “险资”后续或会参与经营。

中国金茂首席执行官李从瑞在业绩会中谈及双方的合作时表示，“平安不介入经营管理，仅是财务投资角色，未来，平安作为第二股东，双方在各方面的合作会加强和加快”。

中国金茂投资者关系总监郑秋平则称，“平安、新华旗下众多科技、健康、养老等产业板块，与金茂‘大科技、大健康、大文化’的产业资源方向高度契合，未来将充分发挥协同作用，比如助力城市运营项目获取。平安、新华旗下金融产业机构众多，公司将积极与股东旗下金融机构展开多层次的合作，获取多维度金融支持”。

对于金茂的上述规划，里昂证券意见相左：“混改短期正面影响有限，预期需至2020年完成混改或以后才见成效，特别是今年3月，多名管理层悉售其持股，而三名执董仅购入被出售股权的10%”。

中报显示，上半年，中国金茂布局了包括青岛即墨国际智慧新城、金茂无锡徐霞客项目等5个城市运营项目，以在落地实践中诠释以城聚人、以城促产的“城-产-人”城市运营逻辑。下半年，金茂还将在嘉善、武汉、南通、福州、贵阳、长沙等城市重点推进城市运营项目。

就此，里昂证券表示，高毛利城市经营项目将在2021年带来明显盈利贡献，该行料将见到管理及资本效率改善，料在2021年及以后盈利增长见改善。

因此，里昂下调金茂估值基础，由今年预测市盈率7.9倍下修至7.1倍，以反映中国经济放慢，目标价由5.4元降至4.8元，略高于今年3月管理层每股4.75元的减持作价，维持“跑输大市”评级。

毛利润同比降37%

三费费用同比增37.8%

期内，中国金茂的毛利润为54.32亿元，同比下降37%；毛利润率为37%，同比下降3个百分点。其中，物业开发、物业租赁、酒店运营的毛利润率分别为34%，86%、50%，同比分别下降4个百分点、增加1个百分点和下降1个百分点。

不同于盈利能力指标的明显下滑，上半年，中国金茂的三费费用（销售费用、管理费用、财务费用）却在上涨。截至报告期末，金茂的三费费用为52.36亿元，同比上涨37.8%，三费费用率为35.5%，同比增加18.2个百分点。

作为体现企业管控能力强弱的重要指标，通常具有央企背景的企业，融资成本较低，对该项能力把控的也好，但是企业规模的扩大、员工人数和推盘数量的庞大，以及广告、营销、策划等一系列费用的增加，该项指标也可能提升。

具体来看，中国金茂的销售费用率、管理费用率以及财务费用率分别为2.6%、10.3%和22.7%，相比去年同期各增长1.1个百分点、5.2个百分点和11.9个百分点。

地产分析师表示，如上的三项数值中，财务费用率的涨幅最大，摒除金茂低融资成本方面的优势，该指标受拿地扩张因素的影响较大，预期下半年房地产市场的行情依然是“下行”为主，企业需加强对财务费用的管控。

事实上，中国金茂的融资成本一直不错，据中报，上半年，中国金茂的平均借贷成本为4.96%，较2018年底减少了0.85个百分点，8月27日，中国金茂成功发行的一项20亿元公司债券中，票面利率仅3.65%。

拿地方面，李从瑞表示，“上半年我们还是保持了比较好的节奏，今年拿地跟去年差不多，拿地拿的好”，“招拍挂拿的地块主要集中在一、二线城市，城市运营的地块主要集中在二、三线城市”。

中报显示，上半年，中国金茂共计在全国13个城市获取24个项目，总土地款341亿元，权益土地款179亿元，新增土地储备面积643万平米，总土地储备为6998万平米。新增土地储备区域分布方面，华南地区、华东地区、华中地区、西部地区和环渤海地区面积占比分别为26%、23%、21%、17%、13%，华南地区占比最大。

谈及下半年拿地计划，金茂管理层表示，“下半年全国各主要城市的推地力度会加大，对于地产商来讲，是获取土地的机会，上半年，中国金茂有大概不到400亿的土地获取，全年度来说，我们会保持这样的节奏”。据财报，去年一年，中国金茂的总土地款为896亿元，获取项目56个。

利息开支总额同比涨41%

一年内到期债务256亿

期内，中国金茂的利息开支总额为33.4亿元，同比增加41%，主要在于融资规模较去年同期有所增长。其中，集团资本化的利息开支为21.81亿元，同比增加84%。

债务方面，期内，中国金茂的债务总额为888.14亿元。其中，一年内到期的债务为256.78亿元，1-2年内到期的债务为214.9亿元，3-5年内到期的债务为368.03亿元，五年以上到期的债务为48.43亿元，资产负债率78.55%，相比去年底的77.87%微升。

与此同时，中国金毛的持有货币现金却在减少。据中报，上半年，中国金茂的持有货币资金为274.8亿元，同比减少13.1%，该项财务指标的减少，也使得金茂的现金短债比由2018上半年的1.42倍下降至1.07倍，短期偿债压力加大。此外，中国金茂的速动比率也由去年底的0.62降至0.57，作为反应企业短期偿债能力的指标之一，速动比率维持在1较为正常，速动比率过低，说明企业的短期偿债风险增大。

亿翰智库研报显示，尽管从综合实力上看，中国金茂已经跻身了行业第一梯队，但仍需注意短期偿债风险。

此外，值得一提的是，就在金茂中期业绩报告发布的第二天（29日），中国金茂早盘微跌，截至昨日（29日）收盘，跌幅达5.05%，股价报4.51港元/股。