2019年中期业绩，恒隆地产有限公司（00101.HK，下称“恒隆地产”）从物业销售上取得的收入与利润，颗粒无收。

  这是四十年前恒隆地产在香港联交所上市以来，绝无仅有的状况。

  恒隆地产是香港本地崛起的最老派的地产商之一。它以开发业务起家，并扩张至中国内地，攫取开发业务的红利之后，如今在陆港两地沉淀了一栋又一栋的投资物业，靠以收租为生。

  这家老派的香港地产商，在中国内地的开发业务上，仍然保持了大手笔投资力度，以获取在重点城市的核心物业。

  恒隆广场的商业品牌在陆港两地如雷贯耳，但却少有人知道，持有同一批资产、经营同一块业务的陈启宗家族，实际上在香港联交所主板上市了两家企业——恒隆地产及其母公司“恒隆集团有限公司”（00010.HK，下称“恒隆集团”）。

  恒隆广场等主要的投资物业及开发项目均装入了恒隆地产，但并非全部。恒隆集团的业务收入主要来源于合并恒隆地产，但同样持有部分恒隆广场相关物业，并由其管理运营。

  恒隆集团与恒隆地产均是香港资本市场最早一批上市的“门面”企业，同在一个二级市场，两家企业的业务与收入重叠的情形下，长期存在的估值倒挂与业务关联，却少有人问津。

  收租为生，内地争抢“地王”

  每年的财报季，恒隆地产总是第一个“交卷”。

  2019年前6个月，恒隆地产实现业务收入42.04亿港元，全部来自物业租赁收入。相比上一年度同期实现的51.5亿港元，恒隆地产的业务收入下滑了18%。

  恒隆地产在2018年前6个月实现的51.5亿港元营业收入里，物业租赁收入为41.18亿港元，物业销售收入为10.32亿元。对比之下，2019年前6个月，恒隆地产的物业租赁收入增长了2%。

  恒隆地产董事长陈启宗对这一增长十分满意，他说“这不是很平稳，而是相当快速地增长”。

  不过，这却是过往五年以来，恒隆地产中期业绩的最低水平。

  2015年~2019年中期，恒隆地产业务收入分别为46.07亿港元、63.11亿港元、63.58亿港元、51.5亿港元、42.04亿港元。

  其中，当期相应物业销售收入分别为7.45亿港元、24.04亿港元、25.23亿港元、10.32亿港元及无。

  恒隆地产在2019年上半年实现的42.04亿港元物业租赁收入里，中国内地投资物业贡献了21.9亿港元，同比增长了1%；香港投资物业贡献了20.14亿港元，同比增长了3%。

  到2019年6月底，恒隆地产在中国内地开业了8个恒隆广场项目，分别是位于上海的恒隆广场及港汇恒隆广场，位于沈阳的皇城恒隆广场及市府恒隆广场，另外4个恒隆广场则分别位于济南、无锡、天津与大连。

  恒隆地产在香港的投资物业组合，包含了商铺、办公楼、住宅及服务式公寓，主要是位于铜锣湾的商铺组合，位于香港东区的康怡广场，旺角雅兰中心、家乐坊，位于九龙东的淘大商场，以及山顶广场等。

  到2019年中期，恒隆地产在中国内地仍有三个重大的发展项目在建，分别是位于昆明、武汉和杭州的恒隆广场。

  这些发展项目要让恒隆地产承担逾400亿港元的资本开支，到2019年中期以后的几年内，恒隆地产仍要支付320亿港元，主要用于在中国内地的发展项目。

  据恒隆地产首席财务总监何孝昌透露，今年上半年公司资本开支接近100亿港元，其中支付杭州恒隆广场项目土地款60多亿港元，昆明、武汉恒隆广场在建项目继续投入了30多亿港元。

  杭州恒隆广场项目是恒隆地产目前在中国内地最重要的一笔投资，该公司在2018年5月底取得杭州恒隆广场项目地块时，所要求支付的土地款为107.31亿元（合约131.62亿港元），这是2018年中国内地屈指可数的“地王”项目。

  按照付款安排，恒隆地产在今年2月9日前，应该向杭州市政府相关部门支付剩余所占50%的土地款，即对应金额为53.65亿元（合约65.81亿港元）。

  杭州恒隆广场项目地块占地面积4.48万平方米，地上建筑面积19.41万平方米，按此计算，恒隆地产杭州发展项目的成交楼面价高达5.53万元/平方米，且要求地上物业自持。

  巨大的资本开支，导致恒隆地产手里持有的现金资源大幅减少，同时杠杆水平随之抬升。

  到2019年6月底，恒隆地产持有的现金及银行存款为62.08亿港元，较年初的123.63亿港元减少了61.55亿港元。

  期末恒隆地产全部有息借款总额为316.15亿港元，较年初的272.53亿港元增加了43.62亿港元。

  恒隆地产到2019年中期的净负债率（有息负债扣除现金资源后与净资产的比率）升至17.6%，而年初这一比率仅为10.4%，半年内增加了7.2个百分点。

  由此带来的是借贷成本的大额增加。2019年上半年，恒隆地产为了维持目前的借贷规模所支付的利息费用达到了7.55亿港元，较上一年度同期增加了1.13亿港元。

  由于在境外上市，恒隆地产在中国内地获取开发用地时支付土地款的资金来源，绕开了内地更加严格的监管限制。

  作为外资企业，恒隆地产支付上述杭州发展项目地块时所要求的107.31亿元土地款，可能动用了部分借款。

  在中国内地，根据《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款。

  另外，中国内地监管部门还规定，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%，商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。

  《中国经营报》记者为此向恒隆地产方面求证公司动用借款缴交土地出让金，是否也应当遵照中国内地监管部门的相关要求、规定，截至发稿时间，未获回应。

  同一块业务，两家上市公司

  恒隆集团早在1972年于香港联交所主板上市，恒隆地产1980年也在香港联交所主板上市,地产从业年限早于绝大多数地产商。

  恒隆集团是恒隆地产的控股公司，前者合计持有后者57.62%的股份，而恒隆集团则由陈启宗家族信托间接持有36.61%的股份。另外，陈启宗家族信托通过一家附属公司，持有恒隆地产0.63%的股份，因此，陈启宗家族信托实际上合计持有恒隆地产58.25%的股份。

  恒隆集团的角色定位主要是投资控股，即通过持有恒隆地产57.62%的股份开展房地产开发及投资物业管理运营业务，其业务收入也主要来源于合并恒隆地产的报表。

  2019年中期，恒隆地产业务收入42.04亿港元，恒隆集团业务收入为45.05亿港元，两家公司业务收入差额为3.01亿港元。

  恒隆地产名下装入了在陆港两地绝大多数的恒隆广场投资物业及开发项目，但并非全部。而恒隆集团则纳入了恒隆广场项目更多的资产。

  经记者逐一对照发现，恒隆地产位于上海的港汇恒隆广场实现业务收入4.55亿港元，恒隆集团从该项目合并取得了6.74亿港元业务收入；位于香港的商铺物业、办公楼分别给恒隆地产贡献了11.98亿港元、6.55亿港元业务收入，恒隆集团从其中合并确认了12.07亿港元、7.28亿港元业务收入。

  与业务收入差额对应到陆港两地的恒隆广场相关资产而言，恒隆集团纳入了位于上海的港汇恒隆广场的办公楼、住宅及服务式公寓；另外，恒隆集团也纳入了更多位于香港的商铺以及办公楼。

  据记者进一步获悉，未纳入恒隆地产、而由恒隆集团持有的上海港汇恒隆广场办公楼面积为6.72万平方米，住宅及服务式公寓面积为8.39万平方米；另外，位于香港屯门大兴花园1.1万平方米商铺面积，荔枝角道822号、永康街9号、屯门联昌中心合计5.21万平方米办公楼面积也未纳入恒隆地产，而由恒隆集团持有。

  到2019年6月底，恒隆地产持有的这些投资物业经评估市场价值约为1369.7亿港元，恒隆地产在2019年上半年录得投资物业整体重估收益14.38亿港元。同期，恒隆集团所持这些投资物业经评估市场价值约为1445.28亿港元，与恒隆地产相比高出75.58亿港元。恒隆集团在2019年上半年录得投资物业整体重估收益20.39亿港元，较恒隆地产高出6.01亿港元。

  这意味着恒隆集团除了作为控股公司持有恒隆地产57.62%股份以外，还同时在陆港两地持有投资物业进行管理运营。

  香港联交所《主板上市规则》明确，控股股东除在上市公司业务中占有权益之外，也在其他业务当中拥有权益，而两项业务之间构成或可能构成竞争的情况下，上市公司应当详细披露同业竞争情况及后续安排。

  此外，恒隆集团还参股与恒隆地产设立的合营企业共同从事房地产项目开发。今年4月初，恒隆集团与恒隆地产约定设立一家合营企业，共同开发位于香港电气道一宗占地面积650平方米地块，总投资高达25.6亿港元，由恒隆地产及恒隆集团分别持有合营企业66.67%及33.33%的权益。

  截至目前，恒隆地产已发行总股本约为45亿股，按照当前约19港元/股价格，恒隆地产在二级市场的整体市值约为855亿港元；而恒隆集团已发行总股本约为13.6亿股，按照当前约20港元/股价格，恒隆集团在二级市场的整体市值仅为272亿港元。

  这意味着恒隆集团估值远低于恒隆地产，两家上市企业在同一二级市场的估值严重倒挂。

  记者也向恒隆集团方面尝试了解其与恒隆地产估值倒挂的原因，截至发稿时，该公司亦未作出回应。