房地产融资的水龙头正越拧越紧——

5月17日，银保监会印发《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（银保监发〔2019〕23号），在银行和非银（信托）领域规范地产融资。

7月6日，银保监会相关负责人在接受中国证券报采访时表示，针对近期一些房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，约谈并警示。

7月10日，《中国证券报》报道监管部门对部分银行进行窗口指导，要求控制房地产贷款额度；

7月12日，国家发改委发布了一则关于房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，对房地产企业海外发债的规模、用途和信息披露做了更为严格的要求。

很多购房者关心的是，房企融资的水龙头越拧越紧，会导致房价下降吗？

房企融资为何被收紧？

监管为何拧紧房企融资的水龙头？我们认为，原因可能有三点：

1、发烫的土地市场。2019年2月后，住宅类土地市场由冷转热，住宅类土地成交面积和溢价率均快速攀升（见图1）。与此同时，商品房销售数据却略显疲软，30大中城市商品房销售套数、销售面积等数据在冲高后迅速回落（见图2）。土地和商品房销售数据的此涨彼消可能引发了监管层对于房屋库存增加的担忧。

2、坚挺的房企融资。在最近几年持续的房地产调控之下，2019年来以来，房地产企业的贷款，包括银行贷款和非银机构贷款有明显的反弹，显现出极强的韧性（见图3）。与此同时，2019年1季度投向房地产领域的信托资金快速增加。根据信托业协会披露的数据，2019年1季度新增信托项目中投向房地产的达2600多亿，环比和同比均显著上升，行至2季度，房地产信托募集资金已占各领域募集资金总和的41.74%，部分房地产企业通过信托实现了“前融（以明股实债的方式筹集土地出让款）”，进一步加大了企业杠杆。此外，2019年以来房地产企业发行境外债的规模也快速上升，前6个月房企在境外发债的金额达到491亿美元，同比增长26.7%，部分激进的房地产企业发行美债的利率达到15%。

3、仍在攀升的居民杠杆。从下图4可以看出，居民部门的杠杆率从2008年的不到20%迅速上升到2019年3月的接近55%，在去杠杆政策的推动下，居民部门的杠杆率没有下降反而持续攀升(见图4)。最近几年居民部门杠杆率的上升很大程度上和房地产相关，2019年以来个人按揭贷款的月度同比止跌反弹（见图5）。

融资收紧对房价的影响？

我们的看法是：这一轮融资收紧对房价的影响不大。

首先，这一轮的融资收紧是一种边际收紧，是对快速增长的房企信托融资和房企境外债的定向纠偏，不是房企融资的系统性收紧。

其次，这一轮融资收紧主要是针对信托和境外债，扒开房地产开发资金来源数据（见图6），这两者的占比都不高。以2018年数据为例，2018年房地产开发资金的总规模是20.3万亿左右，其中境外发债的规模为405亿美元左右，房企信托融资不超过1万亿，两者占房地产开发资金的比例都比较低。此外，当前我国宏观经济外部面临较多的不确定性，内部正在经历较为艰难的结构调整，房地产作为当下的支柱产业，调控肯定是稳字当头，很难出现系统性的收紧，调控的目的主要是抑制房价过快上涨以及预防因此而产生的金融领域的风险。

最后也最为关键的是，土地已经成为我国整个信用体系的核心，这使得房价易上难下，如果无法改变这一点，通过单一因素来调控房价非常困难。

土地为政府（实际上是地方政府）所有，出让方式为招拍挂竞价出让，这两点确保了地方政府能够掌控土地出让的规模和节奏，由此产生的土地出让金成为地方财政极为重要的组成部分，也因此成为地方政府推动地方发展的重要资金来源和保障。

政府可以通过土地融资、房企的土地使用权可以抵押融资、个人已经拥有的住房可以抵押融资。土地因此成为整个信用体系的核心，将政府、房企、金融企业以及居民紧紧绑定在一起。

可以说，土地一头连着政府尤其是地方政府的信用，另一头连着居民部门的信用，这是造成房价易上难下的根源，也是单一因素难以调控房价的症结。

展望未来，中美之间战略关系的重新定位已使得全国上下意识到——依赖房地产的经济发展模式已不可取，急需用科技创新替代房地产成为经济发展的引擎，但经济的去房地产化是个长期艰巨的过程，过激的措施只会导致经济的剧烈震荡。控制而不是一味打压房价，通过时间换取经济结构转型的空间才是理性选择。因此，未来房价最可能的图景不是暴涨暴跌，而是窄幅震荡。