市场篇

  资本市场表现

  行业增速放缓，地产股整体表露出了多跌不涨的怪象，头部房企均估值“低落”，最惨淡的绿城市值缩水超4成。不过，也有如金科等少数地产股，逆势上涨。

  2006年才女徐静蕾执导了个人第三部电影，取名言简意赅而又直抒胸臆——《梦想照进现实》。

  梦想照进现实，是很多人的心声。与房企而言，良好的业绩表现能够投射到资本市场，便是梦想照进现实。

  《国际金融报》地产小组据此就上市房企前30强（根据2018年销售排名）股价数据进行统计，还原2018年各家的波动，以示过去这一年他们在资本市场的行径轨迹，如履薄冰还是大步向前？

  “失落”的头部房企

  数据显示，30家房企中只有9家房企2018年来股价最终呈上涨态势，与其业绩数字增长保持“齐头并进”的态势。头部房企恒大、万科、碧桂园、融创从年初开盘到年尾收盘，股价分别下跌8.33%、20.31%、33.51%、19.71%。从市盈率来看，万科高于其他三家龙头房企，为8.5倍，其次是恒大，将近7倍，碧桂园和融创则均在5-6倍区间波动。

  由于业绩并无“变脸”，业务也正在从单一住宅板块转向多元化以形成多样营收基础，龙头房企对其低迷估值似乎并不满意。融创中国董事会主席孙宏斌在2018年业绩会上忍不住抱怨，基于融创的成长性和基础质量，融创股价是被低估了。

  对于业绩第一，但2018年收盘价为四强中最低且唯一不超过每股10港元的碧桂园来说，即便其首席财务官伍碧君在2018年8月对投资者“打包票” “现在不买碧桂园的股票到时会后悔”，依然未能有效提振碧桂园的股价。统计显示，碧桂园2018年股价增减幅度位于30强房企中第29位。

  这种形势似乎还延续至其分拆上市的物业板块碧桂园服务上，此前，其执行董事兼总经理李长江直言 “不明白”为何在公司披露归属股东经利润129.8%的业绩上涨后，资本市场依旧反应平淡。

  股价变动不乐观的碧桂园虽屡次表露出对其业绩增长的信心，面对持续性低估值及其可能向外传递的看空情绪，公司管理层已然有所行动。一周前，碧桂园公告称，股东大会通过议案，授予公司董事回购不超过公司已发行股份10%的股份的一般授权。

  此外，恒大、新城、龙光等房企同期也在开展类似回购动作。

  绿城市值缩水超4成

  头部房企遭遇的低估值困境似乎并非为个例。30家上市房企中有28家市盈率不到10倍，超过93%，头部房企尚且如此何况其他，低估值已然是地产板块的“通病”。不过，并非所有地产公司均因大环境走势等因素被“误伤“，一些地产股的资本预期与其效益表现相符。

  “心有大志”泰禾集团董事长黄其森曾在2017年年底立下来年销售额实现2000亿元大关的目标。此般高调喊话后，泰禾进入暴涨通道。短短一个月时间，公司收盘价从2017年12月21日16.44元/股暴涨逾150%达到2018年1月23日的42.13元/股，创下上市以来的股价新高。然而另一边，因为一系列事件的发酵，泰禾股价再“无力”回到40元/股区间。2018年，泰禾股价报收于14.02元/股，较年初下跌29.13%，在统计的30家房企股价增减方面位列26位。

  泰禾并不是振荡最大的房企，位于30家房企最底部的是还处于权力交接磨合期处理历史遗留问题的绿城。除了销售业绩不理想，绿城的盈利情况也堪忧。年报显示，绿城中国股东净利润惨遭腰斩，2018年为10.03亿元，相较2017年下降了54.2%。

  与此同时，绿城中国的净利率和净资产收益率也创下了近几年最低，这直接导致绿城的股价在年中冲向高峰后，一路由每股12港元下滑到年底的5.88港元，跌幅超50%，全年市值缩水超40%，为30强房企中跌幅最大。

  此外，因借款等资金压力而不得不在2018年“节衣缩食”的富力在2018年股价下跌26.82%。远洋、阳光城的股价跌幅也超过30%。

  孙宏斌助力金科股价上涨

  有人在深沟，有人住高楼。

  虽然不少房企受行业环境等影响股价走低，但其中也不乏逆势上涨者，例如华润、金科、正荣，2018年股价涨幅均在30%以上。

  华润的排名或并不奇怪。资料显示，其2018年净利率和归母净利率均保持在20%左右。或正是凭借稳健的财务基础，即便2018年尾声伴随着“灵魂人物”吴向东及其部分“追随者”离职传闻愈演愈烈，华润的股价仍然大幅上涨34.57%。2018年同期内，与华润一同以利润率“傲视群雄”的中海股价涨幅在10%左右。

  不过，虽然利润率或对投资者预期造成影响，但这并不是唯一决定性因素，公司性质、战略布局、资方等因素均可成为引起股价涨跌的变量。

  股价上涨应来自投资者对企业的认可，但在2018年股价上涨排名靠前的房企中，金科的故事似乎并不止如此。蛰伏一年之久，2018年10月，随着一纸公告宣布孙宏斌登上金科股份第一大股东之位，金科董事局主席黄红云此后迅速以增持方式来捍卫实控人地位。增持背后，无论是出于财务投资的目的还是志在夺取金科控制权，融创的再次发力以及双方一来二去的股权博弈均或一定程度上推动了金科股价的上涨。

  人物篇

  高管薪资起底

  别看绿城的业绩不怎么突出，涨工资却最为慷慨；而高喊“高薪纳士”的泰禾，反而在30强中排名最末。

  在近年来大中房企飞速扩张的同时，那些为地产大佬们打拼江山，实现财富累积的股肱之臣们待遇如何也是市场极为关心的话题。此外，因薪酬多与绩效考核相挂钩，外界或也能从一片数字矩阵的增减中窥探出这家公司、乃至整个行业的走势变化。

  2018年，哪些高管能独占鳌头、“钱”景无限？谁又只能“望洋兴叹”？

  融创涨薪出众

  2018年，恒大、碧桂园、万科和融创的合约销售额均超过4500亿元，进一步确立强者恒强的竞争格局。公司规模的壮大反馈到薪资上则是，上述公司副总裁级别以上的高管薪资大多已在1000万元以上。

  第一梯队中，身居榜首的碧桂园出手“阔绰”且层级薪资分配更为均衡。《国际金融报》记者对比发现，2018年，碧桂园总裁莫斌年薪同比上涨103%至6884.5万元，紧随其后的是副总裁宋军，其年薪为5442.1万元，数字已高于龙湖薪酬第一的首席执行官邵明晓（5174.8万元）。

  相比之下，高呼“活下去”的万科似乎更接“地气”。单从年报上已披露的信息看，万科董事会主席郁亮2018年税前报酬为1253万元，走马上任逾一年的总裁祝九胜年薪1127.8万元，“勤俭克己”的薪资水平尚不及其他三家龙头房企的副总裁级别。

  头部房企中，高管薪资增速最为“出众”当属融创。年报显示，融创行政总裁汪孟德及5个执行总裁2018年薪酬普涨，涨幅均高达30%以上。具体来看，汪孟德2018年薪资2059.4万元，执行总裁兼北京区域集团总裁荊宏以1934.1万元紧随其后，第三是执行总裁兼华北区域集团总裁迟迅1900.5万元。此外，融创董事会主席孙宏斌2018年薪酬同比增加45%至1742.5万元，居第一梯队主席级别里薪酬首位。

  绿城业绩不佳，涨薪慷慨

  由于缺乏第一梯队房企的全国性布局和资金实力，不少房企在2018年楼市寒流来袭时不得不对内“开刀”。裁员、降薪、提高考核标准成为缩减成本的“捷径”。然而，有些房企在业绩承压下依然对其高管“出手阔绰”。

  刚刚经历过“水逆”的华夏幸福，自2018开年起便进入多事之秋，资金链紧绷、解散部分区域事业部和裁员等消息相继流传开来。然而即便2018年度销售目标未完成，华夏幸福的高管团队也无人离开，或是为了酬谢这份忠心，2018年华夏幸福高管团队集体涨薪。

  2018年年报显示，华夏幸福联席总裁孟惊、副总裁赵鸿靖、张书峰、袁刚、陈怀洲、吴中兵（财务总监）和董秘林成红薪资均在该年同比增长30%以上，且上述副总裁薪资均在400万以上。董事长王学文对自己也不吝啬，2018年其薪资同比增长35%至854.98万元。

  业绩完成率更差的——“浙系一哥”绿城去年总销售额较2017年上涨仅6.9%，创下近三年最差业绩增速，股东应占利润惨遭腰斩，2018年为10.03亿元，相较2017年下降了54.2%。

  虽然绿城业绩不佳，涨薪却慷慨。

  因2018年股份支付大幅上升，联席主席宋卫平和“中交系”背景的刘文生酬金分别在该年达到2373.3万元和2248.9万元。此外，绿城负责财务和投资板块的执行总裁李青岸和李永前也因上述原因在2018年薪金及其他福利不变且表现相关奖励减少的情况下，各自从绿城领走1649.3万元和1515.4万元，同比增长187%和164%，二者也为千万年薪中增速最迅猛者。

  泰禾高管平均薪资未破百万

  千万年薪似乎是第一梯队房企高管的“标配”，但随着企业规模的不断降低，中小房企在高管薪资开支上呈现出减少的趋势。根据《国际金融报》记者不完全统计，2018年销售前三十强房企多数高管年薪在百万级。

  这其中，业内素来以高薪纳士著称的泰禾表现最出人意料。2018年，除泰禾董事长兼总经理黄其森薪酬达到129万元以外，副总经理沈琳、葛勇、张晋元、陈波、邵志荣、王景岗的薪资均在94万元-98万元间徘徊。值得注意的是，这一薪资水平还是建立在2018年涨薪的基础上，以沈琳为例，其2017年薪酬仅为60万，2018年“暴涨”63%才至98万元。泰禾高管的平均薪资仅为99.875万，为前30强中最低。

  对于销售额已跻身千亿大军的泰禾来说，其高管薪资水平与体量相邻的金科、中南差距悬殊。闽系房企在经历最初高杠杆冲规模的扩张阶段后，如今似乎都在寻找一个“软着陆”，但在控速、降负债、节流的过程中，高管的薪资或也成了可让渡的变量之一。

  财务掌门剖析

  作为企业财务掌门人，男性占主力，女性更忠诚；中南财经政法大学堪称房地产界的“黄埔军校”，力压北清复交。

  房地产，作为典型的资金密集型行业，面对激烈的市场竞争及国家不断推出的宏观调控政策，产出规模较大、资本、技术构成较高，竞争力较强，受到传统体制及外部宏观经济的影响因素较大。以上种种因素，使资金成为房地产企业的“命门”，财务管理地位重要。

  为了企业能稳健发展，各家房企的财务“掌舵者”不仅需要把控企业的内部财务管理，在外部杠杆使用、资本运作、风险管控等方面亦需要战略得当、游刃有余。

  那么，这些庞大地产王国的财务掌舵者们都有着怎样的画像？《国际金融报》记者通过对房企前30强CFO教育背景的追溯，试图还原更真实的行业生态。

  男性为主力，女性更忠诚

  30强房企的CFO中，女性7位，男性22位，前10名中女性仅占三席，从数量上看，男性依然占据绝对优势。

  然而，以伍碧君、曹鸿玲为首的“铁娘子”早已成为地产圈中一股不可忽视的巾帼力量，无论是她们个人还是所在房企，均位列行业顶端。

  上榜的女性CFO们，一个普遍的特点是司龄较长，她们中不少人是早期跟随老板一起打天下的“老臣”，忠诚度较高。

  例如，伍碧君2005年便离开体制内加盟碧桂园；2007年刚过而立之年的曹鸿玲加盟融创；张蕴是绿地元老，20岁进入公司，从销售一路打拼，历经二十多年位至集团副总裁，掌管财务大权，在绿地集团排位仅次于张玉良，一度被视为张玉良接班人的热门人选；陈霓22岁便加入阳光集团，至今已服务超21年。

  她们大多见证陪伴了企业的发展壮大，在这一过程中实现自我与企业共同成长。

  值得注意的是，中梁地产目前CFO位置空缺。其此前接连遭遇CFO“闪电离职”，2017年6月原绿地香港首席财务官游德锋加盟中梁，同年10月即选择离开。其接任者——原泰禾集团CFO罗俊加入中梁4个月也选择离开，转战中南置地，负责资本和融资工作，而上述人事变动也让外界担心中梁IPO进度是否会发生变数。罗俊离开后，中梁财务总监一职由执行董事凌新宇担任，随后中梁新加盟两位财务条线副总裁——旭辉背景的游思嘉和碧桂园财务总经理吴渊，然而CFO一职仍未定。

  趋于年轻化

  从年龄来看，地产行业在走向“年轻化”，虽然40-49岁年龄段依然为主力，但新城控股的管有冬、正荣集团的陈伟健皆在30多岁阶段脱颖而出、独挑大梁。

  此前，泰禾的财务总监李斌也是“80后”。

  李斌历经龙湖、鸿坤、华夏幸福等房企，2017年9月加盟泰禾，2019年1月10日递交辞呈后，由原泰禾投资集团副总裁姜明群接任。

  力压北清复交的“黄埔军校”

  与人们印象中存在出入的或许是这些行业的领军人物大多并非毕业于传统意义上的名校。

  由于5月初万科刚进行一场换帅，CFO孙嘉接任张纪文出任南方区域区首，原首席风险官王文金重新执掌财务条线，因此北大毕业的孙嘉此次并未上榜，故前30强财务掌门人中本科拥有“北清复交”背景的仅旭辉杨欣一人。

  由于个别房企CFO的变动，今年30强榜单中出现两次及以上的高校均为财经类院校，包括中央财经大学、中南财经政法和上海财经大学。其中，华夏幸福的吴中兵、保利地产的周东利毕业于中央财经大学；碧桂园的伍碧君、恒大的潘大荣、龙湖地产的赵轶则来自于中南财经政法；华润沈彤东和中南置地辛琦则求学于上海财经大学。

  此外，上榜的财经类院校还包括，曹鸿玲的母校天津财经大学、张立新就读的东北财经大学以及景中华毕业的江西财经大学。

  其中，中南财经政法大学可谓地产圈中的“黄埔军校”，除了10强房企中有三家CFO出自中南财经政法，头部三强的“金融掌门人”也都有其背景。

  万科新任总裁祝九胜，碧桂园总裁莫斌、负责财务及资本运作管理的伍碧君，恒大首席财务官潘大荣皆有中南财经政法大学的求学经历。

  这一属性在万科内部更为明显，此前有媒体用一句话形容中南财大在万科内部的影响力：没有中南财大，就没了半个万科。新总裁祝九胜和他的师弟——首席财务官王文金、万科中西部区首王海武组成的“中南财大势力”在万科内部不容小觑。

  具体到专业方面，记者发现，房企CFO的履历中，会计专业出身的比例并未出现压倒性的情况，而是“百花齐放”。

  新城控股的管有冬毕业于同济大学机械设计制造专业，富力地产的朱玲毕业于广东广播电视大学。

  从职业路径来看，房企、会计师事务所、银行等行业出现在大多数房企CFO的成长轨迹中，拥有会计师事务所经历的CFO不在少数，碧桂园伍碧君、金科李华、世茂汤沸则曾供职于银行系统。

  财务篇

  盈利能力揭秘

  中海“最会赚钱”；“双绿”只能垫底；房企辛辛苦苦，到头来竟有1/4的利润悄然流入少数股东口袋。

  在规模效应之下，业内普遍认为，头部企业拿地与融资优势将愈加明显，行业整体结算收入和盈利规模也将随之稳步提升。

  然而，透过喧嚣看本质，《国际金融报》记者通过分析40强房企的盈利数据，发现虽然行业整体规模在增长，但各家自身盈利能力却良莠不齐。

  中海净利率傲视群雄

  克而瑞统计数据显示，2018年176家典型上市房企的总体营收规模同比增长27.6%至47972亿元，增速较去年同期提升近10个百分点；2018年总体营业成本33066亿元，同比增长24%，增速略低于营业收入。因此，就毛利润而言，行业整体增长颇为明显。

  值得注意的是，2018年行业整体净利润规模增速较前两年有明显放缓，表现出与营业收入和毛利润不同的走势。

  抛开规模不谈，净利率普遍被视作一家企业盈利能力的重要指标。

  《国际金融报》记者统计TOP40房企数据发现，华润置地、新城控股、中海地产、金地集团、招商蛇口、龙光地产共6家房企去年的净利润均超过20%，且远远高于加权平均值14.07%。

  特别是中海地产，以净利率27.24%的绝对优势，力压群雄，位居TOP40房企中的首位；其次，新城控股2018年净利率也大幅提升7.1个百分点达到22.6%。

  “双绿”垫底

  与之相反，在2018年的激烈角逐中，有胜利者，自然也不乏落寞者。TOP40房企中，净利率低于10%的企业就有10家之多。其中，绿城中国、绿地控股净利率甚至不足5%。

  根据企业年报，基于市场环境变化，仅绿城中国物业减值计提亏损一项，就高达17.35亿元，这也是企业2018年利润下滑的一大原因。

  此外，克而瑞研究报告还指出，2017年部分企业如融创、富力、中海的其他收入调整项金额较高（收购附属公司、业务合并收益等），拉高了去年行业整体的净利润规模；而2018年规模上市房企的投资物业公允价值变动项较2017年相对稳定，也会在一定程度上影响净利润的增长。

  1/4利润给了“它”

  事实上，就整个行业而言，2018年房企的盈利能力依旧维持在较高水平，这从14.07%的净利率均值可见一斑。

  然而，市场更为关心上市公司真正能够落实到股东方的利润，这也是归母净利润更具含金量的原因所在。

  《国际金融报》记者统计发现，相较位于高位的净利率而言，加权平均归母净利润率竟只有10.73%，相比上市公司净利润缩水了24%。换言之，上市公司2018年获取的全部利润之中，约有1/4已悄然流入了少数股东之手。

  这其中，少数股东权益占比最高的莫过于绿城中国，其2018年共取得23.75亿元，而归母净利润仅有10.03亿元，占比仅42%。此外，即便作为盈利之王的恒大，在665.47亿元的净利润中，归母净利润也只有373.9亿元，近半数的利润归属于少数股东权益。

  相反，中海地产在营收不及恒大三分之一的情况下归母净利润却高达352.27亿元，与恒大不相上下，再一次坐实“最会赚钱”房企之名。此外，中南建设由于集建筑与地产于一体，净利率相对偏低，而归母净利润占比却高达94.8%。

  “合作型竞争”惹的祸

  “房企利润流向少数股东，与并表中合作项目的结算有很大关系。”资深财经评论员严跃进在接受《国际金融报》记者采访时认为，近年来，房企通过收并购获取项目、合作开发的比重逐渐增加，房企之间合作开发成为常态。从销售权益榜的数据可以看出，近年来规模房企销售权益占比下降已成为趋势。一方面，项目收并购及合作开发成为规模房企获取土地资源的重要途径，有利于房企实现规模扩张。另一方面，随着2018年初以来大量的收并购项目逐步进入结算周期，根据房企是否操盘、是否并表，合作开发增加对房企利润规模和盈利能力的影响也表现得更加明显。

  一位不愿具名的房企高管也向记者透露，2018年的地产行业在限价等政策高压下，虽然竞争激烈，但已经由早期的对抗型竞争，转变成了合作型竞争，而房企之间广泛展开合作则势必摊薄企业利润，归母净利润率自然会有所下滑。

  周转速度真相

  “速度之王”碧桂园竟被绿地赶超；“高周转”仍是房企的主流策略；泰禾、融信等企业依旧“不紧不慢”。

  凭借着将速度发挥到极致，碧桂园规模得以连年高速增长，最终问鼎行业销冠。

  “高周转”像一把披荆斩棘的宝剑，带领碧桂园向前，也引发了同行争相效仿。

  然而对于高周转，业内却情感复杂——既希望凭借此实现规模扩张，又不得不小心谨慎预防高周转的后遗症们，害怕这辆列车失速后的影响。

  绿地最“快”

  根据Wind统计数据，A股和港股上市公司中，房地产开发企业共有243家，其存货周转率和总资产周转率的中位值分别为28%和19%。

  而《国际金融报》记者统计TOP30房企发现，28家上市公司中，存货周转率低于中位值的企业仅7家，而总资产周转率低于中位值的仅3家。

  其中，绿地控股双项指标均位居首位，其存货周转速度几乎达到行业中位值的2倍，超过同为30强房企泰禾集团周转速度的2.8倍，即便向来以“速度”取胜的碧桂园也不得不屈居第二。

  一位业内人士向《国际金融报》记者分析称，在2016年之前，绿地控股一直都稳居销售榜前三，而随着之后碧桂园等房企的异军突起，绿地已经跌出前五，自然会心有不甘，主动寻求改变。自2017年以来，绿地就开始大规模加码三四线城市，“现金为王”的声音也频频出现。反观碧桂园，在经历了去年的高周转波折之后，提出“不设目标”的口号，明显降速提质，因此周转速度不及绿地也在情理之中。

  此外，其他周转率方面表现抢眼的企业，如远洋、旭辉、雅居乐等房企，素来以高周转著称；而一向以品质著称、绝口不提高周转的金茂，存货周转率居然仅次于绿地和碧桂园，与远洋持平，着实出人意料。

  泰禾、融信“不紧不慢”

  相比主流的高周转房企，30强之中也不乏以“慢”为主的房企。存货周转率和资产周转率双项指标均低于均值的企业就有融信和泰禾两家闽系房企。

  尤其是泰禾集团，以不及绿地3成的存货周转率，得以跻身销售规模30强之列，看似“慢悠悠”，实则不容小觑。当然，这也与泰禾近年来主打的“院子系”高端产品线不无关联。

  值得一提的是，在经历了前几年的疯狂扩张之后，越来越多的房企提出“品质第一、规模第二”的口号，逐渐放满了自己的脚步，其中最为典型的当属万科。

  事实上，万科才是高周转模式的真正先驱。早在10年之前，万科就提出了“5986”快周转模式，即“拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，产品必须六成是住宅”。

  不过，从数据来看，如今的万科已经“慢”了下来，无论存货周转率还是资金周转率，都仅仅维持在行业中位水平。

  财经评论员严跃进向《国际金融报》记者分析称，就目前形势而言，如今一线城市土地供应连年萎缩、市场逐渐降温，强二线城市限价的天花板难以打破，三四线城市市场分化，弱三线去化艰难，从而迫使房企不得不“慢下来”；其次，未来土地愈加稀缺，企业要取得高溢价，就不得不对产品精雕细琢、蓄积更多的高端客户，与之对应的正是慢周转；此外，从目前的土地供给思路来看，自持物业比重将越来越多，过去“拿地-开发-卖楼”的发展思路也将转变。

  高周转的正确打开方式

  既然如此，高周转为何还能在房企中盛行？

  严跃进称，房地产是一个对政策变动十分敏感的行业，尤其是近几年的限价限购、融资端收紧使得此前“低周转”所带来土地红利的策略变得不再可行，加上房企的“降负债”大趋势，企业若想继续保持甚至进一步提高资本回报率，不得不寄希望于加快周转速度。

  “周转的快慢只是一个相对概念。”严跃进向记者解释，这里的“快”只是与同时期的竞争者相比，通过管理优势等方法来实现。房地产开发的大致流程为土地获取、设计报建、施工、预售和竣工交房。在不降低总体质量的前提下，每个流程节点均存在或多或少的优化空间，通过提高执行力，提高周转速度是可行的。